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减持新规有多厉害?或成上市公司生死时速

2017年06月03日 09:39 来源于 财新网
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监管的取向很明白无误,就是“不能定向发红包”,“不能快进快出”
“不转型等死,转型找死,但可能凤凰涅槃”。这句话,对于一些自身产业有瓶颈、体量无法增长、业务必然要被替代的上市公司来说,依然正确,只是时间变得更加紧迫。在被市场边缘化以前,“减持新规有多厉害?”会成为生死时速的生死拷问。图/视觉中国
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  【财新网】(并购汪)这三日,微博、公众号鼎沸,不同人士对新规做了不同解读。

  乐观的,欢欣鼓舞,A股喜迎慢牛;悲观的,扼腕叹息,闻到了第四次股灾的气息;

  开心的,说刘主席终于听进了市场的声音;愤慨的,说干脆把定增停了算了。

  1、新规的意义

  2005年以来的分置改革,已过去一轮回。

  也就是在2005年分置改革后,我们确立了现行的IPO制度、再融资制度、并购重组制度框架。

  这些制度中,IPO制度改来改去,很明显大家最关注的还是放行节奏问题。再融资制度,除了推出可交换债、优先股,直到今年年初推出新规前,几乎未有大动。并购重组制度,是其中变动最明显,次数最多的一个制度体系。

  作为三大支柱性制度体系的一个核心安排——减持——也就是退出安排,第一次,集中地放在一块,进行系统性调整。

  很多朋友会不自觉地把本次减持新规与1号文(《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》(证监会公告〔2016〕1号))作对比,我们简单对比一下,就知道1号文与本次减持新规根本不是一个量级:

  1)本次规范股东范围扩大到公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份;

  2)本次减持方式限制范围扩大到大宗交易、协议转让;

  3)因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换、非交易过户一并适用;

  4)董监高减持限制以任期为准。

  毋庸置疑,这是一次系统性的监管思路体现。理解其中体现出来的监管对于市场的认识、监管的顾虑、监管的取向,对于我们未来上市公司的发展、业务的推进意义重大。

  2、新规的监管考量

  2.1 监管怎么看待当前的市场?

  股票限售与房地产限购一样,往往会延缓市场均衡的出现。不同的是,限售是延缓低位“出清”,限购是延缓高位“新均衡”。总体来说,看起来监管是希望延缓市场的出清。

  众所周知,2014年到2016年,是非公开发行的规模突飞猛进的三年。行至2017年下半年,非公开发行的解禁数量将史无前例。历史走到这里,总有一阵脚步声。

  根据万得数据,仅第三季度,解禁市值就超过8000亿元,而且接下来的6个季度里,每个季度的解禁市值均接近8000亿元。这种解禁证券的持续供给冲击,很可能形成对于二级市场的冲击。

  通过系统性的安排来再均衡供需的格局,延缓市场的出清,是减持新规的应有之意。

  当然,还有一些更加深远的考虑,譬如,由于中国的金融系统拒绝形成资本,而是争先恐后形成负债,所以形成了大量明股实债的产品,派生了大量的内幕交易、套利交易与系统性风险,这里原来作为监管盲区,可能需要进行系统性的梳理与整治。

  2.2 监管的顾虑

  缺少规范,利用信息优势“精准减持”、“恶意减持”是监管公开说出的顾虑。以一个品种为例,非公开发行,我们可以更深刻地理解监管的顾虑。

  在资本市场待的时间足够长的朋友都知道,在2015年之前,非公开发行是监管鼓励的融资品种。2015年之前的A股,市场不好时,先停IPO,再停公开增发,其次是其他公开融资品种,从未停过非公开。但对于非公开增发的态度,在2016年发生了逆转。

  从三年期发行对象不允许用杠杆,到非公开发行批文的放缓,到直接限制18个月并要求全部市价发行。监管在短短一年多时间内,大幅压缩了这个品种的操作空间。

  为何会如此?因为非公开发行在监管眼中,从一个面向有风险识别和承担能力的特定投资者、不影响中小股东利益的品种,变成了利用价格机制“套利”,“过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标,不利于资源有效配置和长期资本的形成”,并在“限售期满后,套利资金集中减持,对市场形成较大冲击”的品种,这“不利于保护中小投资者合法权益”。

  2.3 监管的取向

  如果我们把上面这些2月份监管新规对于非公开发行的点评,放在今天减持新规出来的时候,重读一遍,是不是就会对于监管为何限制非公开发行的转让了然于胸了?

  同样地,对于不是通过集中竞价获得股份的“大股东”、对于未上市前股东(特别是Pre-IPO股东),他们与非公开发行股东一样,都有监管顾虑的问题。

  监管的取向很明白无误,用并购汪总结的话说,就是“不能定向发红包”,“不能快进快出”。

  3、上市公司怎么办?

  3.1 市场的反应

  监管与并购的博弈平衡,一直是并购汪团队研究的重点领域之一。不论是狭义的并购市场,还是并购相关的资本市场、金融市场。

  “钱是最聪明的”,市场未必会完全如监管期望的行事。这些将会受限的股东,可能更加慌不择路地出逃,这是为何市场有声音称,担心“股灾4.0”的出现。

  具体的条文分析及对市场各主体的直接影响分析在此不赘。我们可以简单点评如下:

  减持新规,并未完全限制减持,“一夜回到股权分置改革前”的形容显然过于危言耸听。大股东、特定股份,在6-18个月的时间内,均有可以最终减持的路径方法。但是,恢复市场参与者的稳定预期,会需要不短的时间。

  对于上市公司融资而言,显然,由于退出变难,融资会更难,特别是对质地不佳的中小上市公司。基本面质地优秀的上市公司,各项指标合格,可以通过股债连接型产品融资,因此,融资难度不会大幅增加。至于质地不佳的中小型上市公司,面临两极分化的市场和融资环境,可能遭遇前所未有的困难。

  对于上市公司并购而言,尤其是发行股份作为支付对价的并购而言:

  1)大概率监管会把发行股份购买资产获得的股份界定为非公开发行;

  2)对于发行股份购买资产而成为“大股东”的来说,由于减持的不便,更多的收购标的股权持有方,不会再轻易接受100%换股都锁定三年的安排,每年解锁一部分的安排将更为常见;

  3)并购交易中的标的方,由于退出和变现的压力骤增,将对作为买方的上市公司更加挑剔,交易达成的难度提高了很多;

  4)其他的影响,相对不是那么直接。

  对于上市公司股东特别是控股股东来说,显然,将来以股票物保、以个人信用信保的融资空间变小;相应地,整个上市公司的资本运作空间也变小了。

  3.2 上市公司的牌照价值

  在并购汪市场观察中,并购汪曾经深入说明过上市公司的牌照价值。

  自2016年以来,上市公司的牌照价值,先后受到重组新规、再融资新规的打击,这次减持新规,进一步打击了上市公司的牌照价值。

  监管周期与金融市场的周期一样,从来都是在一个方向上会走得非常远,持续非常久,而且可能矫枉过正。目前,我们没有看到监管拐点的出现。

  2016年年中,我们一直在提示壳价赶顶。现在,壳价,也就是上市公司的牌照价值,还在下降通道中,还看不到见底的时候。

  3.3 减持新规多厉害?上市公司的生死时速

  “不转型等死,转型找死,但可能凤凰涅槃”。这句话,对于一些自身产业有瓶颈、体量无法增长、业务必然要被替代的上市公司来说,依然正确,只是时间变得更加紧迫。

  在被市场边缘化以前,这个问题会成为生死时速的生死拷问。

  简单举例,一家净利润3000万元净利润、无可预期增长的传统型公司,即使市值从60亿元下跌到30亿元,原有业务可能依然不足以支撑这个市值,因为最重要的牌照价值在缩水。

  对于在证监会再融资体系内,基本面尚未“达标”的上市公司老板来说,在不远的将来,可能只有两个艰难的选择:一个是接受回到2008/2012年的估值水平,见到15个亿左右水平甚至更低的上市公司市值,另一个,则是更加积极、更加坚定地转型升级。

  只是这一次,与2016年之前的转型务必要有所差别。最大差别在于,要更加坚定地做更长期的事情。因为接盘方不那么容易退出,想快速减持,也不再那么容易。

  看得远,做得长,才会有人捧场。

  此外,即使是作为次新股的上市公司,也需要把握好时间窗口。次新股刚完成上市融资,资金压力小,新规影响不大,正是强化产业布局与延伸的最佳时期。事实上,我们已经看到越来越多的次新股,一上市就并购,甚至一上市就转型。这种未雨绸缪的资本运作与产业布局,在监管环境可能越来越严厉的资本市场,是极有必要的。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:陈华懿子
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