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长电科技杠杆并购,论成败不看一时

2017年03月14日 14:55 来源于 财新网
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长电科技的这一交易也是一起产业并购,真正的产业整合需要很长时间。产业整合短期内存在“阵痛”是正常的
长电科技收购长电新科、长电新朋股权的交易近日获得证监会并购重组委有条件通过。东方ic
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  【财新网】(专栏作家 并购汪)长电科技收购长电新科、长电新朋股权的交易近日获得证监会并购重组委有条件通过。这标志着长电科技收购星科金朋的“蛇吞象”式跨境并购即将正式完成。最近A股市场上出现许多“蛇吞象”式的杠杆收购,不少市场人士高度关注这一现象。而长电科技的这一并购交易作为A股市场较早的、已进入结尾阶段的大体量杠杆收购,更是吸引了市场的注意力。

  诚然,长电科技的并购存在一定的隐患,暴露了一些问题,让不少人对杠杆并购产生了质疑。但我们必须明确一点,长电科技的这一交易也是一起产业并购。产业整合短期内存在“阵痛”是正常的。并购汪研究中心认为,目前还没到对长电科技的并购进行盖棺定论的时候。

  2014年底,长电科技宣布拟私有化新加坡上市公司星科金朋。当时,全球半导体行业市场疲软,增长乏力。受到行业影响,星科金朋连续两年亏损。星科金朋的控股股东(淡马锡子公司)寻求退出,有出售星科金朋股份的意向。长电科技认为这是进行产业并购的好时机。虽然星科金朋已成亏损资产,但它是全球半导体委外封装测第四大经营者,有很高的行业地位。

  并购交易中,在行业低谷期“抄底”为经典的投资策略。当一个行业因为短期因素而陷入低谷时,投资者可趁机抄底,然后在行业回暖之后获得较好的投资回报。长电科技认为当时正是收购星科金朋的好时机。收购全球第四大的机会是可遇而不可求的。如果不是因为全球半导体行业当时陷入低谷,星科金朋的控股股东不一定会有出售的意向。

  这笔交易无疑是“蛇吞象”式的,因为长电科技刚刚公布收购意向时,市值约为100亿元。而最终星科金朋100%股权作价7.80亿美元(按当时汇率计算约合人民币48亿元)。由于星科金朋的债务均设置了“控制权转让”条款,因此私有化交易还涉及债务重组。星科金朋的债务重组规模最后为8.90亿美元。

  为了完成“蛇吞象”式收购,长电科技成立了并购基金长电新科。长电新科通过多层持股主体的设置,分别于不同主体来引入财务投资者与借款,显著放大了融资能力。

  长电科技通过并购基金长电新科引入了财务投资者——国家产业基金、芯电半导体。国家产业基金在2014年年底的注册资本为987亿元,投资目标为运用多种形式投资集成电路行业内企业,重点投资集成电路芯片制造业。芯电半导体的最终控股股东中芯国际(纽交所代号:SMI,港交所股份代号:981)是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一,也是中国内地规模最大、技术最先进的集成电路晶圆代工企业。这两位财务投资者均有较强的资金实力。

  最终,长电新科于2015年完成了对星科金朋的私有化交易。而长电科技仅对长电新科出资2.60亿美元,便通过长电新科对星科金朋间接实现了控制。可以说长电科技以2.60亿美元撬动了7.80亿美元的交易。

  私有化交易完成后,长电科技跻身行业全球第4位,全球市场占有率由3.9%上升为10%,在行业内的地位得到了极大的提升。

  这一杠杆并购在当时引起了极大的反响。不仅是因为这场杠杆并购极大地影响了全球半导体行业的竞争格局,也因为这场杠杆并购隐含了可预见的“后遗症”。

  在国外的并购交易中,杠杆并购的操作手法较为常见。在杠杆并购中,收购方的常见做法为:使用高杠杆的资金收购标的,并在完成收购后将债务负担转移给标的。因此,在国外的典型杠杆并购中,一般标的有着良好、稳定的现金流,较低的负债率,可以承担较大的债务负担。

  但星科金朋在收购时已连续亏损,负债率水平不低。这场并购交易的“负担”实际是由上市公司长电科技来承担的。第一,长电科技与财务投资者签订了系列协议,约定将在私有化交易完成后尽快回购财务投资者持有的并购基金份额以实现财务投资者的退出。假设长电科技不能通过换股交易实现财务投资者退出,长电科技应以现金方式回购财务投资者所持的并购基金份额;第二,星科金朋进行债务重组时,长电科技承担星科金朋新发行的2亿美元的永续证券的回购义务。这笔永续证券在星科金朋的财表上被计为权益工具,但在长电科技的财表上却被计为负债;第三,中国银行为并购基金长电新科提供1.20亿美元的贷款时,长电科技为贷款做出担保并质押了名下的资产。

  正因为这次杠杆并购的“非常规”操作方式,长电科技承担了较大的“隐形成本”。私有化交易完成之后,长电科技能否通过换股方式实现财务投资者的退出,至关重要。

  2016年4月29日,长电科技发布交易草案,将财务投资者的退出正式提上日程。这份交易草案在市场上引起了很大的争议。一方面,星科金朋仍未实现扭亏为盈,在2016年上半年依然是亏损的。另一方面,本次交易完成后,芯电半导体持股比例将超越原大股东新潮集团,成为长电科技的第一大股东,上市公司不再存在实际控制人。市场上有声音称,这场杠杆并购是否后遗症过多?长电科技收购星科金朋是否患上了“消化不良”的症状?

  可能每个人对这个问题都有不同的看法。相当值得注意的一点是,公告披露,长电科技(在收购完成后)3年内没有从星科金朋获得分红的计划。长电科技预计并购后,星科金朋在整合过渡期将存在亏损,在收购后三年内的星科金朋盈利和现金流也将优先保证其日常经营活动,主要用于日常运营、资本支出,以及债券或贷款的偿还。这是否意味着长电科技与控股股东新潮集团对杠杆并购带来的问题已做好足够的心理准备呢?

  最终,长电科技发行股份收购资产的方案于2017年3月2日获得有条件通过。很关键的地方在于,星科金朋在2016年末已实现盈亏平衡。而且本次交易中,芯电半导体参与募集配套资金可显著地减轻长电科技的债务压力,为星科金朋的发展提供更多资金。本次交易,无论是对长电科技还是星科金朋都是有很大益处的。

  并购汪研究中心认为,交易方案的过会意味着这场历时2年多的杠杆并购获得了一个较为圆满的结局。对于长电科技的产业并购能否获得好的整合效果,一两年内还不能作出判断。真正的产业整合需要很长时间。产业整合在短期内可能遇到许多困难。

  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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