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A股壳的“资产荒”时代?

2017年03月10日 10:20 来源于 财新网
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曙光股份作为典型的代表,体现了一年来随着市场和监管的变化,上市公司这一平台优势正在发生着改变
并购汪
并购汪,是一家集研究、咨询顾问和资产管理为一体的专业机构。旗下并购汪研究中心,专注于并购市场研究;公众号并购汪,是并购领域知名自媒体。

  【财新网】(专栏作家 并购汪)一直以来,并购汪研究中心一直强调上市公司作为一个个“小央行”,是资本市场的重要支点。不过历经重组以及再融资新规的修订后,政策监管更偏向于优质的上市公司,A股公司开始出现两极分化。部分A股公司的“壳价值”开始减少,但是整体而言,上市公司的平台优势依然存在。

  而另一方面,经历了并购1.0时代下(2016年重组新规之前)的野蛮生长后,优质的重组标的逐渐减少,上市公司转型也愈趋困难,资产方的话语权开始逐渐提高。

  这种趋势在曙光股份“一壳两卖”和重组标的亿能电子“一夫两嫁”的过程中,得到了明显的表现。

  并购汪研究中心在去年就已关注到了曙光股份,主要是因为曙光股份通过非公开发行股票募集资金,并用于收购亿能电子的方案最终被交易对手叫停的情形。方案最终未能成行,不是因为标的资产质地不过关,也不是方案设计上存在规避借壳的情形,而是因为标的业绩出现爆发式增长,交易对手认为估值过低,不卖了。

  2016年10月20日,曙光股份发布公告,与非公开发行股票认购对象惠州市亿能电子有限公司股东签署终止协议,收购事项最终终止。

  时隔3个月,曙光股份即发布公告,大股东曙光集团与收购方华泰汽车签署了《股权转让框架协议书》及《投票权委托协议》,曙光股份终止非公开的方案后,选择了“卖壳”。

  而根据最新公告,曙光股份作价11.8亿元转让子公司大连黄海100%股权,本次交易完成预计将增加税前投资收购约5亿元。根据披露,此次转让股权是为了进一步优化资产结构,优化资源配置。本次出售的资产在2015年亏损2102万元,2016年全年亏损扩大至1.51亿元,这也是“清壳”的表现。

  复盘曙光股份整个过程:从收购新能源资产谋求业务拓展而被对手叫停,寻求“卖壳”却又遭到起诉,直至本次出售“亏损资产”进行“清壳”。这都是A股公司典型的转型不成,寻求“卖壳”的轨迹。

  2015年6月2日,曙光股份发布公告,拟非公开发行股票募集资金总额预计不超过61,660.15 万元,剔除安吉泰克、国润创投、胜辉投资、徐双全、王占国和创软件拟以其所持有的亿能电子42.215%股权认购部分外,实际募集资金金额不超过50,990.00 元,扣除发行费用后的募集资金净额将用于收购亿能电子股权,拓展新能源汽车业务,拓展产业链,实现新的利润增长点。

  上市公司曙光股份作为传统零部件企业,公司行业属于汽车及零部件制造业,主营业务分为车桥等汽车零配件业务、商用车业务和商用车业务三大板块。公司归属于母公司股东的净利润在2013年首次亏损后,2014年主要通过政府补贴以及出售资产等方式实现盈利1,019万元。2015年在新能源汽车爆发式增长的背景下盈利1亿元,不过2016年随着行业景气度回调,公司业绩再次出现下滑,再次通过出售资产维持盈利。

  而标的亿能电子作为国内BMS(电池管理系统)龙头,正是拥有着赛道优势。亿能电子成立于2006年,是专业从事新能源汽车所需之大型电池的电池管理系统及电池包的研发、生产及销售的高新技术企业,自2010年起连续六年被评为国家级高新技术企业,公司在动力锂电池BMS领域国内第一。截至2015年4月末,亿能电子共申请了394项专利,其中,已获授权24项发明专利,168 项实用新型专利,49项外观设计专利,并拥有6项软件著作权。亿能电子通过与北京交通大学、华南理工大学等国内动力电池领域的一线院校展开项目研发合作,并参与国家“863”计划课题和广东省科技发展项目,积累了大量的研发经验。产品成功应用于北京奥运会、上海世博会、广州亚运会的纯电动大巴项目,确立了在国内动力电池管理系统市场上技术和市场的领先地位。

  虽然亿能电子为领域龙头,但是由于前期研发等投入较高,整体新能源的需求也未进入爆发期,标的2014年财务状况表现一般,营业收入1.04亿元,净利润仅为548万元,2015年1-5月营业收入为4464万元,且亏损170万元。曙光股份正是抓住了这样的时点,首先通过少量入股,确定合作关系锁定标的,之后再非公开发行股票以收购标的70.42%股权。此时,亿能电子100%股权的估值仅为2.54亿元。

  但是通过本次交易,公司有望直接介入新能源汽车动力电池及其管理系统的研发与制造,从而实现了在新能源动力电池领域的跨越式发展。相较于车桥等汽车零配件,动力电池才是新能源汽车的核心部件,而电池管理系统对电动汽车的性能起到了决定性的作用。

  不过在新能源风口下,标的迎来爆发式增长,交易对手“否决”了定增收购方案,曙光股份试图“弯道超车”的计划搁浅。

  2016年3月,证监会正式核准了曙光股份非公开发行股票收购亿能电子的方案,公司股价也在一周的时间内获得了接近40%的涨幅。但是就在方案看似只差履行程序的过程中,方案最终却被交易对手“叫停”。

  原因很简单,2015年下半年,随着新能源汽车行业的大爆发,亿能电子的业绩也迎来爆发式增长,2015年全年实现营业收入6.41亿元,同比增长540%,实现净利润6300万元。而本次收购方案,标的2015年-2017年三年的业绩承诺分别仅为:1500万元、2900万元及4000万元。相较于2.54亿元的估值,标的对应2015年的静态PE仅4.03倍。

  从2015年下半年,新能源汽车行业成为A股成长性最具代表的行业之一,持续的行业高景气度下,新能源行业出现一些一二级市场估值倒挂的现象。曙光股份作为一家传统汽车零配件的上市公司,是A股转型新能源汽车行业的典型代表之一。而标的亿能电子则是新能源电池管理系统领域的的龙头企业,这种具有赛道优势的标的往往是上市公司谋求转型的心仪标的。为了获得亿能电子,曙光股份也是付出了许多的努力。但是曙光股份拓展新能源业务的转型方案最终还是以失败告终。

  转型遇阻后,曙光股份随即选择出让公司控制权。而在上市公司出让控制权的过程中,寻找多位买家是可以理解的,不过像曙光股份这样发布控制权转让公告后,被另一位买家起诉的案例还是比较罕见的。

  2017年2月8日,曙光股份发布关于大股东曙光集团诉讼事项的公告,披露公司大股东曙光集团收到上海市高级人民法院传票和七里港(集团)有限公司(以下简称“七里港”)向上海市高级人民法院提交的《民事起诉状》。

  七里港称:2016年12月下旬,曙光集团与七里港草签了《股权转让框架协议》,曙光集团同意以20亿元的作价,将其所持有的曙光股份110,339,250股转让给七里港,转让价格为18.18元/股。但是协议生效后,自身按约定及时向曙光集团支付了2,000万元合作定金,曙光集团却又与他人就同一事项签署了相关的股份转让协议,该行为明显有违诚信原则。

  之后,上交所发来相关问询函。公司对此进行否认,认为由于尚有重要条款双方未能达成一致,曙光集团在该份文件中并未盖章。因此双方于2016年12月25日草签的《股份转让框架协议》并未生效。

  目前事项还未有最终断论,不过买卖双反谁在“撒谎”,体现的是“壳交易”的市场依然火热,上市公司平台的稀缺性依然存在。

  而被曙光股份“认定的买家”华泰汽车则是溢价157%受让控制权。2017年1月13日,根据公司公告披露情况:首先,曙光集团拟将其持有的上市公司97,895,000股A股无限售流通股股票(占上市公司股本总额的14.49%)依法出售给华泰汽车,转让的初步定价为23.21元/股,较9.02元/股的停牌价溢价高达157%。然后,曙光集团将其持有的上市公司45,818,300股(占上市公司股本总额的6.78%股权)的投票权委托给华泰汽车。其次,经双方协商,曙光集团持有的上市公司45,818,300股(占标的公司股本总额的6.78%)限售期满后,甲方将其中35,671,953股(占标的公司股本总额的5.28%)再行转让给乙方,具体转让每股价格不低于上述97,895,000股股份转让的每股价格。本次权益变动完成后,华泰汽车将成为上市公司控股股东;张秀根、张宏亮将成为上市公司实际控制人。

  由此可见,不管是华泰汽车157%的溢价,还是七里港可能的“变造”协议,说明上市公司平台的稀缺性依然存在。

  曙光股份类似的案子过去有很多,并购汪也早在2016年初指出,A股大量的“壳”公司转型往往不易,只能寻求出让控制权(“卖壳”)。

  而曙光股份作为其中典型的代表,同时也体现了一年来,随着市场和监管的变化,上市公司这一平台优势正在发生着改变,三点变化具体表现在:

  (1)上市公司作为一个个“小央行”,是资本市场的重要支点。由于上市公司具备很强的融资平台价值,同时由于A股流动性的溢价以及信息披露带来的信用高地。尤其从2013年至2015年,重组以及再融资政策的逐步放开,以及在IPO堰塞湖的情形下,A股上市公司的地位显著,话语权充足。即使在重组及再融资趋紧的当下,上市公司本身的平台优势并未丧失,只是出现“针对性”的缩减,曙光股份“一壳两卖”表示“壳市场”并未完全降温,尤其是短期IPO排队依然存在,以及一些竞争激烈的行业资产证券化的时间要求。

  (2)经历了并购1.0时代下(2016年重组新规之前)的野蛮生长后,优质的重组标的逐渐减少,上市公司转型也愈趋困难。本次方案中的标的亿能电子就是去年成长性最高的新能源汽车行业中的典型代表,对于估值的不满,选择叫停,最终卖出数倍的价格,也证明了这一点优质标的的话语权明显提高。

  (3)经历重组以及再融资新规的修订后,政策更偏向于优质上市公司,A股公司的开始出现两极分化。2016年的重组新规抑制了“借壳上市”,近期的再融资新规也限制了“壳公司”的融资能力,一些“类借壳”的方案也开始受限。比如曙光股份通过非公开发行股份募集资金,用于收购标的,完成转型的方案未来操作难度就在加大。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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