财新传媒

再融资新规之后,可转债凭什么火了

2017年04月07日 10:39 来源于 财新网
可以听文章啦!
可转债本身具有“保底收益+向上弹性”的特性,相当于一个内嵌认股期权的债券;再融资新规特别规定,上市公司发行可转债、优先股不受“18个月时间间隔”的规则限制。这使得可转债这个品种有了较大的募资优势
并购汪
并购汪,是一家集研究、咨询顾问和资产管理为一体的专业机构。旗下并购汪研究中心,专注于并购市场研究;公众号并购汪,是并购领域知名自媒体。

  【财新网】(专栏作家 并购汪)可转债原本是个小众市场。但2017年2月17日“再融资新规”发布后,可转债市场迎来了新的变化。也许,可转债市场将不再是个小众市场。并购汪研究中心认为,可转债有望成为上市公司的常用再融资手段。而可转债本身是一个比较灵活的金融工具,发行方和投资者可更多关注可转债的特性。

  本文所称的可转债是指上市公司发行的可转换为公司股票的债券。在约定的转股期内,债券持有人可选择将债券按约定的转股价格转换为上市公司的股份。转股之后,债券持有人将持有上市公司的股份并成为上市公司的股东。假设上市公司的股价高于约定的转股价格,债券持有人可通过转股的方式获得股份并减持股份获利。可转债所转换成的股份为上市公司新增的股份。因此对于上市公司来说,发行可转债可替代股权融资。假设可转债成功转股,上市公司相当于进行了股权融资。

  之前,上市公司发行可转债的热情并不高。这是因为现行的证券发行规则对上市公司发行可转债作出了严格的规定。首先,可转债的发行有严格的财务门槛。对于主板、中小板上市公司来说,必须连续3年盈利,而且3年平均ROE(净资产收益率)高于6%;对于创业板上市公司来说,必须连续2年盈利。其次,可转债会占用上市公司的公司债额度。可转债发行之后,上市公司的债券余额必须不超过净资产的40%。

  与之对应的是,2011年之后,没有一单可转债发行方案被证监会发审委否决。这侧面说明了之前选择发行可转债的上市公司均为财务状况优异的好公司。

  过去,上市公司普遍选择通过非公开发行股份的方式进行再融资。以至于“定增”(非公开发行股份)几乎成了上市公司再融资的代名词。这是因为上市公司非公开发行股份的财务门槛低,而且募资规模没有限制。

  但是,证监会2月17日发布的再融资新规改变了市场环境。再融资新规指的是证监会在2月17日修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》以及同一天发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。这两个文件对上市公司的再融资,尤其是非公开发行股份作出了新的限制。

  按照再融资新规的规定,上市公司非公开发行股份的定价基准日必须是发行期首日,而且拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%;上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。再融资新规从定价方式、募资规模、时间间隔三方面限制了上市公司非公开发行股份的行为。

  再融资新规特别规定,上市公司发行可转债、优先股不受“18个月时间间隔”的规则限制。这一规定使得可转债这个品种有了较大的募资优势。再融资新规发布之后,并购汪研究中心第一时间指出,可转债某种意义上,是公开增发的替代品种。对于能达到转债发行条件的上市公司,可转债将会受到追捧。

  虽然可转债的发行门槛较高,但根据WIND统计,目前大约有40%的上市公司符合发行可转债的条件。可见,能达到可转债发行条件的上市公司数量也不少。

  2017年3月,共有16家上市公司推出发行可转债的预案,募资规模合计为790.26亿元。而在2016年,仅有9支可转债发行成功,募资规模合计为137.52亿元。再融资新规之后,短短一个月内,新推出的可转债预案募资规模就超过了去年全年的募资规模。

  可转债的募资规模上限为上市公司净资产的40%。上市公司发行可转债之后,已发行的可转债余额与公司债余额合计不能超过净资产的40%。实际上,可转债的募资能力强弱与具体上市公司的市净率有关。

  比方说最近成功发行可转债的光大银行的市净率约为0.87倍,这意味着光大银行的净资产规模的40%比总市值规模的40%还大。对于光大银行这类净资产规模大、市净率低的大盘股来说,可转债的募资能力是很强的。历史上的大盘转债几乎都是商业银行发行的。

  对比一下创业板上市公司东方财富。东方财富于2017年3月16日推出预案,拟发行总额不超过50亿元的可转债。东方财富目前总市值约为556亿元,2016年底的净资产约为128.31亿元,市净率约为4.33倍。东方财富净资产的40%约为51.34亿元,可转债发行规模差不多等于净资产的40%,也就是总市值的9%。

  目前上市公司发行可转债均为公开发行。可转债的发行可以采取“网上定价”(向社会公众投资者发售),可以采取“网下配售”(向机构投资者发售)、也可以采取“网上定价”、“网下配售”相结合的方式。上市公司在制定可转债发行方案时,可以规定向原股东优先配售。一般可转债的发行方案均规定向原股东优先配售。假如控股股东全额认购可获配的可转债,上市公司的股权结构可不发生变化。

  最近几年可转债的打新竞争激烈。网上、网下的中签率低于1%为常见现象。中签率甚至可以低至0.03%。历史上规定向原股东优先配售的可转债最终仅被原股东认购一半,剩余的债券基本被网下的机构投资者认购了。可见机构投资者较为看好可转债这一投资品种。

  可转债本身具有“保底收益+向上弹性”的特性。可转债相当于一个内嵌认股期权的债券,价值相当于债券的纯债价值加上期权的价值。由于有债底的支撑,可转债的二级市场交易价格无论如何不会低于债券的债底(纯债价值)。因此,投资可转债的安全性较高。

  投资者持有可转债,可在转股期内将所持债券按约定的转股价格转换为股份。假设在转股期内,正股价格高于可转债的当期转股价格,投资者将可转债转换成股份,并在二级市场上减持股份,即可获得投资收益。

  但在大部分情况下,可转债的二级市场价格是高于可转债的转股价值的。这是因为投资者普遍看好正股的发展,认为正股仍有上涨预期。即使正股股价已高于可转债的当期转股价值,投资者也可能因为看好正股未来发展而不愿马上转股。

  因此,上市公司发行的可转债普遍设置了“转股期内赎回条款”,以激励投资者转股。转股期内赎回条款是指上市公司的二级市场股价高于初始转股价格一定程度的时候,上市公司有权赎回全部或部分债券。赎回条款发动与否的权力掌握在上市公司手中。历史上发行的可转债绝大部分均设置了转股期内赎回条款。

  比如洛阳钼业在2014年发行的“洛钼转债”。洛钼转债的初始转股价格为8.78元/股,转股期为2015年6月2日之后(发行6个月之后)。洛钼转债的转股期内赎回条款为:在本可转债转股期内,如果公司股票任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),公司有权按照债券面值的103%(含当期计息年度利息)进行赎回。

  可转债发行后,洛阳钼业的股价大涨。进入换股期一个月内,换股期内赎回条款的触发条件就被满足了。上市公司公告将行使赎回权,赎回登记日为2015年7月9日。也就是说投资者如果不在这个日期之前将债券换股,那么所持债券就要以大约103元的价格赎回了。

  在换股期内,上市公司股价最高为18.42元/股,也就是说每一张债券的换股价值最高为209.80元。假设投资者在一级市场上以100元的价格买入债券,然后在这时转股退出,半年的投资回报率为109.80%,年化回报率超200%。

  最终有0.46亿元的债券未能成功转股,被赎回。有48.54亿元的债券被转为股份,转股股份数为5.53亿股,上市公司总股本由50.76亿股上升为56.29亿股。

  股价有波动性。一波行情来临时,上市公司股价可上涨。而且能达到可转债发行门槛的上市公司普遍业绩较好,股价有上涨预期。历史上绝大部分可转债均通过转股的方式退出。可转债本身是一个不错的投资品种。假设未来可转债供给量加大,对于投资者来说未必不是好事。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:杜春艳
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
全选

新闻订阅:订阅后,一旦财新网更新相关内容,我们会第一时间通过发邮件通知您。

  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端
财新微信