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利率上行压力加大

2007年03月05日 21:27 来源于 caijing
综合判断,近期发行市场和交易市场的上述变化,实际上反映出投资者的心态趋于谨慎。从策略的选择上,短期债券受关注的程度增加;中长期债券则出现分歧;尽管国债的免税效应有所下降,但各类机构似仍偏好国债;因利率上升预期加强及对利率掉期工具运用的增多,浮动利率债券的价值得到挖掘



    “年年岁岁花相似”。2007年初,人民币贷款一如上年同期,又开始出现大幅增长;加之资金充裕,导致央行于2月25日再次上调法定存款准备金率,由9.5%提升至10%。
    在此之前,自去年7月5日始,法定存款准备金率已有四次上调,并经此过程,逐渐演变为常规化操作手段。
  有鉴于当前的情势,本次上调可谓意料之中,它再次体现了当前货币政策日益显著的预调特点。这一特点继去年11月15日和今年1月15日两次上调存款准备金率,以及去年12月11日向银行间市场的一级交易商定向发行央行票据后,又借此举而得到了进一步的强化。
  本次调整,若说有何意外,则是央行选择宣布的时点,恰恰是在春节前最后一个交易日收市之后,并不避讳有可能为本来温煦的节日气氛,带来些许“寒意”。
当然,货币政策出台选择在春节期间此前也有,如2002年2月21日的降息,但那是在节日临近尾声,而且是放松银根。
  两相对照,并综合分析,我们有如下理解:
  第一,这反映出货币当局对于当前金融形势的严重关切。
  第二,货币政策实施的效率日益提高。或许,我们可以将本次上调视为一种远期对冲操作:在节前数周,央行向银行体系净投放2000亿元资金,并同时签下一份远期合约,在节后交易首日,将这些资金一次性回收。
    若作类比,则1月15日的准备金率上调,手法也有相似之处:去年底财政存款减少5470.28亿元,而12月末全部金融机构超额储备率也较上月提高了两个百分点至4.78%,随即央行在元旦后便很快宣布存款准备金率上调。当然,也不能将此视为完全一对一的对冲,因为同时还有央票发行和回购操作,同时也有新增外资流入,并有其他的复杂因素存在。
  第三,货币政策执行的原则性有所增强,因此实施非常坚决。
    为了尽可能收敛若干扰动因素的影响,从大处着眼,该调就调,至于一时的短期连带效应,则是未必一定顾及的。
  今年迄今的两次货币政策举措,均为数量化手段。实际上,此前市场关于加息的热议也很多,并随着1月相关指标的渐次亮相,而有所加强。
  来自央行的数据显示,2007年1月的金融运行呈现出如下特点:
  一是存款活期化倾向进一步增强。狭义货币M1余额12.9万亿元,同比增长20.2%,同比与环比增幅均有较大增加。当月新增企业存款858亿元,同比多增3395亿元,其中活期存款新增1222亿元,同比多增4943亿元。
    二是人民币储蓄存款增速继续下降。当月新增储蓄存款249亿元,同比少增高达6716亿元。
    三是人民币各项货款增加较多,且期限进一步拉长。1月新增人民币贷款5676亿元,其中,中长期贷款多增幅度明显加大。
  以上数据暗含多方面的信息。
  首先,贷款增长过快,与金融宏观调控的目标相悖。
  其次,银行债务规模的动态变化加大。从发展直接融资、平衡金融结构的角度,银行负债增幅下降值得鼓励;但此过程似应相对平稳进行。当前的情况是,自2006年5月开始,居民储蓄存款增速明显减缓,并于当年10月出现2001年6月以来月度储蓄存款的首次下降,今年1月同比少增规模巨大。储蓄存款只是银行负债的一部分,但若增幅下降过快,甚至超越了适当的临界点,则也是需要密切关注的。
  再次,负债与资产的期限结构错配。此问题由来已久,而随着存款的活期化以及中长期货款的较快增加,又大大加剧了。
  为平滑储蓄存款下降,缓解存款的加速活期化倾向,稳定货币信贷增长以及解决金融机构资产与负债期限结构的错配,我们认为,适当加息虽未必能做到药到病除,但也还算对症。目前的利率确实偏低,而随着通胀预期的加强,实际利率甚至可能变负。
  周边环境应该说能够为此提供支持。
——日本自去年解除了零利率政策后,前不久再度加息25个基点至0.5%;
——美国联邦基金利率在当前水平已经维持了八个月,其下调的时点远远滞后于市场预期,且仍将持续;
——欧洲央行已经将主要再融资利率上调至三年多来的最高点,英国的官方利率也已超过5.0%。
——2007年全球经济增长基础仍很好,速度虽会放慢,但降幅有限。有外部环境的支持,对于适当加息可能产生的负面影响,大概不必太过担心;
——而鉴于中国当前的双轨利率结构,存贷款利率发挥的作用,也并没有想象中大。
  对政策取向的讨论,向来存在分歧。而影响市场的因素,也非常复杂。就在这样的政策与市场环境中,最近两个月,债券市场总体震荡走低,收益率有所提升。
  先看二级市场。
    自2006年11月下旬至今,债券收益率曲线的重心显著上移:曲线的中远端提升最多,平均为20个基点;前端虽然波动较大,但就前后两个时点比较,则变化并不明显。
    在此过程中,交易所国债收益率上升幅度高于银行间国债;银行间金融债上升幅度也高于银行间国债,并与交易所国债大体持平;相比交易所国债和银行间金融债,银行间国债收益率变化较为温和。
    这也使得银行间金融债和银行间国债的利差有所拉大,中期债券由此前的40个基点提高到56个基点,而长期债券则由35个基点提高到48个基点。
  在一级市场,发行利率也在上升。
    1月30日国开行发行的五年期金融债券票面利率3.5%,高于市场利率40个基点;2月5日发行了今年的首期国债,七年期品种中标利率2.93%,较预期高出5个基点。
    因国开行即将走向商业化,其债券信用溢价正面临重估,所以尚不能断定利率的大幅上升,在多大程度上缘于市场因素,又在多大程度上系信用利差重估所致;但市场因素的影响确有所加强,当是不争的事实。
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总之,债券市场当前正处于频繁变动之中,此间各机构分歧的加大及利率结构的变化,为施行套利创造了机会。■

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高占军

中信证券董事总经理。中国社科院经济学博士、金融学博士后。1997年加入中信证券,曾供职投资银行部、固定收益部、资本市场部和债券销售交易部。

版面编辑:冯仁可

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