利率上行压力加大

    “年年岁岁花相似”。2007年初，人民币贷款一如上年同期，又开始出现大幅增长；加之资金充裕，导致央行于2月25日再次上调法定存款准备金率，由9.5％提升至10％。
    在此之前，自去年7月5日始，法定存款准备金率已有四次上调，并经此过程，逐渐演变为常规化操作手段。
　　有鉴于当前的情势，本次上调可谓意料之中，它再次体现了当前货币政策日益显著的预调特点。这一特点继去年11月15日和今年1月15日两次上调存款准备金率，以及去年12月11日向银行间市场的一级交易商定向发行央行票据后，又借此举而得到了进一步的强化。
　　本次调整，若说有何意外，则是央行选择宣布的时点，恰恰是在春节前最后一个交易日收市之后，并不避讳有可能为本来温煦的节日气氛，带来些许“寒意”。
当然，货币政策出台选择在春节期间此前也有，如2002年2月21日的降息，但那是在节日临近尾声，而且是放松银根。
　　两相对照，并综合分析，我们有如下理解：
　　第一，这反映出货币当局对于当前金融形势的严重关切。
　　第二，货币政策实施的效率日益提高。或许，我们可以将本次上调视为一种远期对冲操作：在节前数周，央行向银行体系净投放2000亿元资金，并同时签下一份远期合约，在节后交易首日，将这些资金一次性回收。
    若作类比，则1月15日的准备金率上调，手法也有相似之处：去年底财政存款减少5470.28亿元，而12月末全部金融机构超额储备率也较上月提高了两个百分点至4.78％，随即央行在元旦后便很快宣布存款准备金率上调。当然，也不能将此视为完全一对一的对冲，因为同时还有央票发行和回购操作，同时也有新增外资流入，并有其他的复杂因素存在。
　　第三，货币政策执行的原则性有所增强，因此实施非常坚决。
    为了尽可能收敛若干扰动因素的影响，从大处着眼，该调就调，至于一时的短期连带效应，则是未必一定顾及的。
　　今年迄今的两次货币政策举措，均为数量化手段。实际上，此前市场关于加息的热议也很多，并随着1月相关指标的渐次亮相，而有所加强。
　　来自央行的数据显示，2007年1月的金融运行呈现出如下特点：
　　一是存款活期化倾向进一步增强。狭义货币M1余额12.9万亿元，同比增长20.2％，同比与环比增幅均有较大增加。当月新增企业存款858亿元，同比多增3395亿元，其中活期存款新增1222亿元，同比多增4943亿元。
    二是人民币储蓄存款增速继续下降。当月新增储蓄存款249亿元，同比少增高达6716亿元。
    三是人民币各项货款增加较多，且期限进一步拉长。1月新增人民币贷款5676亿元，其中，中长期贷款多增幅度明显加大。
　　以上数据暗含多方面的信息。
　　首先，贷款增长过快，与金融宏观调控的目标相悖。
　　其次，银行债务规模的动态变化加大。从发展直接融资、平衡金融结构的角度，银行负债增幅下降值得鼓励；但此过程似应相对平稳进行。当前的情况是，自2006年5月开始，居民储蓄存款增速明显减缓，并于当年10月出现2001年6月以来月度储蓄存款的首次下降，今年1月同比少增规模巨大。储蓄存款只是银行负债的一部分，但若增幅下降过快，甚至超越了适当的临界点，则也是需要密切关注的。
　　再次，负债与资产的期限结构错配。此问题由来已久，而随着存款的活期化以及中长期货款的较快增加，又大大加剧了。
　　为平滑储蓄存款下降，缓解存款的加速活期化倾向，稳定货币信贷增长以及解决金融机构资产与负债期限结构的错配，我们认为，适当加息虽未必能做到药到病除，但也还算对症。目前的利率确实偏低，而随着通胀预期的加强，实际利率甚至可能变负。
　　周边环境应该说能够为此提供支持。
——日本自去年解除了零利率政策后，前不久再度加息25个基点至0.5％；
——美国联邦基金利率在当前水平已经维持了八个月，其下调的时点远远滞后于市场预期，且仍将持续；
——欧洲央行已经将主要再融资利率上调至三年多来的最高点，英国的官方利率也已超过5.0％。
——2007年全球经济增长基础仍很好，速度虽会放慢，但降幅有限。有外部环境的支持，对于适当加息可能产生的负面影响，大概不必太过担心；
——而鉴于中国当前的双轨利率结构，存贷款利率发挥的作用，也并没有想象中大。
　　对政策取向的讨论，向来存在分歧。而影响市场的因素，也非常复杂。就在这样的政策与市场环境中，最近两个月，债券市场总体震荡走低，收益率有所提升。
　　先看二级市场。
    自2006年11月下旬至今，债券收益率曲线的重心显著上移：曲线的中远端提升最多，平均为20个基点；前端虽然波动较大，但就前后两个时点比较，则变化并不明显。
    在此过程中，交易所国债收益率上升幅度高于银行间国债；银行间金融债上升幅度也高于银行间国债，并与交易所国债大体持平；相比交易所国债和银行间金融债，银行间国债收益率变化较为温和。
    这也使得银行间金融债和银行间国债的利差有所拉大，中期债券由此前的40个基点提高到56个基点，而长期债券则由35个基点提高到48个基点。
　　在一级市场，发行利率也在上升。
    1月30日国开行发行的五年期金融债券票面利率3.5％，高于市场利率40个基点；2月5日发行了今年的首期国债，七年期品种中标利率2.93％，较预期高出5个基点。
    因国开行即将走向商业化，其债券信用溢价正面临重估，所以尚不能断定利率的大幅上升，在多大程度上缘于市场因素，又在多大程度上系信用利差重估所致；但市场因素的影响确有所加强，当是不争的事实。
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总之，债券市场当前正处于频繁变动之中，此间各机构分歧的加大及利率结构的变化，为施行套利创造了机会。■