“12月效应”何在

　　历史上，债券市场有一个著名的“12月效应”，即在每年的12月，债券市场一般都会上涨。以美国为例，在过去的16年里，十年期国债在12月上涨的次数高达13次之多。
　　在中国，这种效应也表现得非常明显。2001年以来，债券市场在12月大都上涨，即便是在货币市场利率惟一明显上升的2002年和动荡不定的2003年、2004年，12月债市的表现也相当平稳。
　　以此来看，债市“12月效应”确实存在，中外莫不如此，但原因可能有所不同：在美国，机构投资者出于安全考虑，多选择在此时进场购买国债，以锁定全年的收益或止损。而在中国，则是因为此时头寸宽松，而机构的交易动机减弱。这表明，债市在12月不幸出现下跌的情况，应该只是小概率事件。
　　这种小概率事件在2006年是否即将发生，尚不得而知。以目前的情况看，在近期资金非常宽松、货币市场利率一路走低的情况下，债券指数却在逐级下跌，当然幅度并不很大——收益率的上升在银行间市场平均为7个基点，在交易所市场则达到15个基点；曲线远端上升幅度大于前端。在一级市场，债券发行利率也是看高一线：12月13日财政部发行今年最后一期国债，期限三个月的固定利率产品，参考收益率高达2.17%，比预期高出足有20个基点。
　　债券市场近期出现下跌，原因如下：
　　一是货币政策预调。央行于12月11日再次向银行间市场的一级交易商定向发行票据，以收缩流动性。这是央行今年第四次定向发行央票，规模为1200亿元，大体相当于上调一次差别存款准备金率。
与前三次不同的是，此次定向发行央票不是惩罚性的，因此，利率也随行就市，与公开发行的一年期央票相同，均为2.7961%。此次举措，从时机上看，再次体现出未来货币政策的“预调”特点，值得关注。
　　二是近期新债集中发行，包括国债、政策性金融债、商业银行金融债、银行和保险公司次级债、短期融资券、企业债和资产证券化产品等。此番债券的集中供应，多少有些令投资者应接不暇。
　　三是有包括广深铁路在内的多只新股发行，共冻结数千亿元资金，而市场预期中国人寿也将于月底开始申购，登陆A股市场。
　　四是受股市上涨行情影响，资金继续分流。明显的迹象之一是新基金发行火爆，如嘉实策略增长基金在两天内发行419亿元，创下中国基金历史上的最高纪录。
　　上述因素确实在一定程度上促成了此轮的债市下跌。然而，在笔者看来，这些因素虽然重要，但并未触及根本。举例来说，从资金的角度看，由于贸易顺差继续大幅增加，加之财政存款开始集中使用，即便有上述因素影响，市场也并不缺钱，资金依旧宽松，货币市场利率一路走低就是证明。
　　更重要的因素或许在于，各类机构对未来债市走势的判断，仍然趋于谨慎。其结果之一，便是当前真正去做配置的少，而在货币市场做短期融出的多，资金集中在回购与拆借市场，导致货币市场利率一路走低。
　　慎对债券市场后市并非毫无理由。归纳起来，如下三点是需要重点关注的：
　　第一，物价走势。最近的物价走势颇受关注。今年虽为丰年，粮价却大幅上涨，11月份CPI同比上升1.9%，即主要因粮油价格上涨而起。粮油价格的上涨，与粮食流通体制现状及主要产粮国粮食减产等因素有关，可能具有一定的短期性特点，但市场对2007年物价的上升预期本来就高于今年，明年压制物价的各类因素的部分释放以及政府为促进消费而采取的倾斜性政策举措，客观上均会对物价上升产生一定影响。2006年被债券市场所忽视的物价因素，或许将在2007年的部分时间段里，成为市场关注的焦点——物价上升的幅度未必非常明显，然而市场心理的变化，大概已经发生。
　　第二，对2007年初信贷季节性集中发放的预期仍然较强。2006年上半年贷款集中发放后，相当一部分银行的资本充足率出现下降，个别银行甚至跌到8%以下，但自下半年开始，很多银行通过发行股票和次级债券的方式，补充了资本，信用扩张能力大大增强。每年的一季度集中发放中长期贷款，对于银行而言，效率最高，内在动力最强，在影响其资金配置结构的同时，也对货币供应量和投资的增长，产生推进作用。我们相信，鉴于2006年的经验教训，宏观调控方面对此会有提前应对——实际上，政府已经开始这么做了。在2007年初，信贷和投资的增长应当不致发生如今年那样突发性的剧增，但寄希望于产生根本性的变化，也并不现实。
　　第三，宏观经济政策的“预调”。适当的宏观经济政策，有助于熨平经济与金融运行的波动性，使其不利影响尽可能“收敛”。从货币政策来看，其在今年8月之前的操作，主要是为了控制货币、信贷和投资增长，而在那之后，则主要是为了收紧流动性，以巩固宏观调控的成果。从最近的政策动向看，未来货币政策预调将成为主基调，11月上调法定存款准备金率以及12月定向发行央票，其对时机的精心选择，已经清楚地显示出这一特点。若明年初货币、信贷与投资扩张迹象明显，则价格型与数量型的货币政策手段，均有可能采用。这会在相当程度上，影响明年初的债市走势。
　　总的看来，预计2007年债券市场最显著的特点，将是其波动性比2006年进一步加大。此外，股票市场市值的进一步增加和回报预期的变化，银行体系脱媒现象的显著扩大，对外资银行开放人民币业务效应的日益显现，资本账户开放与汇率和利率的市场化进程，全球经济形势的变化与政策预期，债券市场的供求形势以及品种与制度创新，均会在相当程度上对市场产生影响。■

作者为中信证券股份有限公司资本市场部执行总经理