债市终获喘息

　　最近数周，债市终于从此轮下跌行情中缓缓走出，渐趋平稳。显见的迹象是：货币市场利率不再上行；逆回购报价增加，部分资金似停止观望；债券发行利率开始贴近二级市场；长债收益率有所下降。
　　在我们看来，债市之所以企稳，有四个主要原因。
　　第一，央行通过对央票发行连续采用数量招标方式，来稳定市场利率。控制流动性和适当引导市场利率水平，是央行公开市场操作的两个主要目标。此前数月，货币市场利率一路攀升，虽系多方原因促成，但央行对流动性的收紧和利率上升的放任，也起了相当作用。至7月底，具基准性的七天回购利率升至2.68％，三个月、六个月和一年期央票利率分别升至2.38％、2.60％和2.90％，一年期短期融资券发行利率则逼近4.0％。
　　在此背景下，自8月1日起，央行在央票发行中，连续对一年期品种采取固定价格、数量招标的方式。此种方式在央票发行中，实际上久已搁至未用；其重新启用，被视为突出体现了央行稳定市场利率的强烈意愿。
　　已完成的两次央票数量招标，最高发行规模上限合计为300亿元，实际发行规模252.2亿元。虽然两次均未招满上限，但低于市场超过10个基点的2.7961％的参考收益率和84.1％的认购额，对利率稳定，作用仍不可小视。在央行稳定利率预期的暗示下，央票二级市场收益率趋于稳定，七天回购加权利率降至2.50％；8月9日中国进出口银行刚刚发行的三年期政策性金融债，也以2.89％的发行利率，在近期的债券发行中首次低于二级市场收益率，且较市场预期为低。这表明，央行的策略取得明显成效。
　　第二，自3月至今，债市收益率连续五个月逐级走高，至目前水平后，对部分机构的吸引力开始显现。这有助于短期内市场底部的形成。
　　第三，债市资金的此消彼长。一方面，股票二级市场调整，新股申购收益下降，导致部分资金重返债市，债市避风港效应开始体现；另一方面，因资产配置要求，对债券资产的需求增加。比如，对银行而言，主管部门对其贷款控制增强，但其新增负债资金总要寻找去向，回归债市，也顺理成章。最近在债券融资过程中，感觉投资者对产品的真实需求，确有显著增加。
　　第四，物价指数增幅意外下降。因肉禽及其制品、鲜蛋及鲜菜价格大幅下降，7月消费物价指数（CPI）同比增长仅为1.0％，大大低于市场预期；而环比则回落了0.3％。这对于债券市场而言，不啻为一个惊喜。
　　值得关注的是，近期债市企稳过程中，收益率曲线的传导次序出现了显著差异：长期债券收益率率先趋于稳定，而短期品种则略有时滞。比如，在交易所市场，7月21日央行宣布再次上调存款准备金率，之后在交易首日即7月24日债市大跌，随后收益率便开始稳定并渐趋小幅下降；短期品种则是在央票数量招标连续操作之后，方呈稳定迹象，滞后接近两周。这种情况，与历次市场稳定初期自收益率曲线头部开始的情况，有本质区别。
　　在我们看来，这在一定程度上，与近期长期债券品种的供给有限而需求较大有关，导致部分机构在利空连续出台导致收益率提高后，便开始先行介入；在某种意义上，更多的大概还是主要出于资产配置的目的。
　　最近的利率结构，也让人颇有眼花缭乱之感。以货币市场为例：七天国债回购利率显著高于三个月央票利率；央票发行利率长期低于二级市场收益率；公开市场业务操作中，国债正回购利率大幅低于市场水平；短期融资券利率接近甚至高于长期企业债利率。这反映出在市场敏感时期，各参与主体预期的差异性特征；各子市场的分割现状及各自对应的不同的影响因素，在其中也有明显体现。
　　需要指出的是，在新股密集发行时期，以七天回购利率作为判断流动性松紧的重要指标，其基准性是要打些折扣的。因为在此期间，受新股申购节奏的影响，七天回购利率具有显著的波动性。2003年下半年，七天回购利率一路飙升，除有多种因素造成资金紧张，期间华夏银行和长江电力的新股发行，也起了相当的作用。
　　有迹象表明，自不久前国库现金管理办法出台之后，国库现金进入债券市场已为期不远了。其带来的影响有二：一是增加了市场的投资者和资金供应；二是对于财政部而言，从此具有了双重身份：既是发行体，同时也是投资人。从国库现金的特点看，在构建其投资组合的时候，因应资金运用的实际情况，对流动性具有一定要求，对期限和收益率目标，应也有预先设定。数据表明，目前在央行的政府存款规模高达1.2万亿元，有相当部分会以债券为主要资产。大致来看，其对于不同品种，均有配置需求。这对市场而言，是个好消息。
　　美国暂停加息了。至于未来是否会继续加息，不得而知。分析显示，美国通货膨胀的潜在压力，仍存变数。考虑到中国货币市场利率决定的汇率因素，对此仍需密切关注；毕竟，历史上美国暂停加息重又恢复的情况，曾多次出现。
　　综合来看，在长达近五个月的市场大跌之后，债市终于企稳。总体评判，因各种因素间的相互作用，市场短期内将呈均衡态势，上下空间均有限。这为债券的发行和投资，赢得了难得的喘息之机。■