寻找突破方向

2007年04月03日 21:03 来源于 caijing

2007年3月17日，星期六，中国人民银行于傍晚宣布上调存贷款基准利率。这让习惯于在周五等待加息的人们意外；其中有些人甚至在春节之前的两个月里，已经等过了至少两次。哪天宣布，本不重要，加几句注脚，意在借此反映政策出台前市场的气氛和心态。
　　对此次加息，各方存在分歧。有观点认为不该加，因为物价指数不算高，2月先行指标之一PPI同比上涨2.6％，涨幅趋缓，而CPI同比升2.7％，也低于预期；固定资产投资放慢，1－2月城镇固定资产投资同比增长只有23.4％；加息解决不了因国际收支不平衡而带来的流动性过剩问题；等等。
　　反方观点则认为，中国经济今年是高调起步。就货币信贷而言，M2和人民币贷款的增长在去年10月达到低点，随后开始反弹，今年1月和2月M2的环比增长分别为1.85％和1.99％，人民币贷款的环比增长分别为2.55％和1.72％，考虑季节性变化和春节因素，M2和人民币贷款环比折年率高达25％和21.8％，上升的幅度非常大；同比增长也呈现出同一趋势。（参见图“2005年底以来贷款和M2的环比增长）　　
　　再看实体经济。今年1－2月，全国规模以上工业企业增加值同比增长18.5％； 1－2月累计社会消费品零售总额14502亿元，同比增长14.7％；2月贸易顺差238亿美元，同比增长839％，1－2月累计同比增长225.7％；固定资产投资虽稍低，但考虑到随后几个月的可能变化，全年仍不可低估。M2和贷款增长大幅反弹，推动了实体部门强势增长，而其作用经若干时滞，或将进一步显现。
　　在我们看来，一项政策出台与否，更多的是平衡的结果。若将上述正反论据对比，则支持加息的力量显然占据上风。1月的数据显露出某种迹象，2月的数据则大大加强了上调的预期。以货币当局更加注重预调的特点、日益果断的作风和对价格型工具的重视，动利率应属大势所趋。
　　加息之前，市场因有预期，已提前反应。相当一部分机构不急于进场配置，而是缩短久期，将资金集中在货币市场，或拆出，或短期持有，或进行收益率曲线套利。其导致的结果，一是回购、短券等货币市场利率一路走低，同时中长期债券因需求谨慎，收益率曲线中远端逐级提升，央票发行利率则稳步上行。整个市场交投清淡，量能萎缩。
　　加息之后，货币市场利率迅速提高，七天回购利率由升息前的1.43％上涨至1.80％，短期融资券和三个月央票利率也有不同程度的上扬。这或许标志着以七天回购为代表的货币市场利率全年低点的结束，未来恐很难再回到这一水平。
　　随着货币市场利率上行，债券收益率也重心上移，曲线趋陡。一年和三年期央票发行利率分别提高七个基点和九个基点至2.94％和3.24％，十年期国债发行利率则上升16个基点至3.40％。值得注意的是，3月22日央票招标，其中650亿元三年期品种边际中标比例恰为100％，联系到出标时间较平时晚20分钟这一细节，大致可推断三年期央票的需求可能略有不足，说明机构仍不肯轻进。浮动利率品种则比较稳定，如3月23日发行的国开行七年期浮动债券，中标利差48个基点，与二级市场相当，部分反映出进一步升息预期犹存。
　　与二级市场交易清淡形成对比，一级市场认购较为踊跃。从投标结果看，3月21日300亿元十年期国债的认购倍数为1.8倍，较3月15日发行的260亿元一年期国债的1.68倍明显高出；国开行浮动债招标首场认购倍数2.6倍，追加认购后全场认购倍数也达到1.75倍。
　　在此过程中，各机构的偏好与分歧也有充分显露。比如，一向对长期债券情有独钟的保险机构对十年期国债介入很少，而银行则成为主力；浮动债虽受市场青睐，但需求分散，国开行七年期浮动债实际190.7亿元的发行规模，排名前三位的机构合计认购额仅占总量的23.49％，与此前一家机构动辄独揽30％的情形有天壤之别。
　　债市经过一周的调整，暂告段落，而其后市走向，正成为焦点。加息预期实现后，靴子终于落地，不确定性减少；而经过调整，收益率有所提升。此前主力机构一直在观望，所以至今仍有大量的配置需求尚未满足，相信一些资金会选择此时进场。近期一级市场投标踊跃，当能提供证据。
　　有机构进场配置做支持，加之未来数周是消息面真空，因此我们判断短期内市场将会保持相对稳定，即便进一步调整，幅度也不会太大；当然反弹的动力也不足。总体上看，市场将在静静的等待中，寻找突破方向。在4月中旬前后，3月的各项数据陆续发布，预计货币、信贷仍将处于较高水平，工业增加值和社会消费品零售额也难见下降，而CPI将达到上半年高点。这些数据均对债市不利，届时收益率曲线恐又面临调整。调整过后，一波中等力度的反弹或将在5月、6月不期而至。
　　当然，未来数月，也另有多项因素需密切关注。
　　其一，债券集中发行。国开行金融债今年发行额度增至7900亿元，且期限有长期化倾向；企业债券95家发行体992亿元额度已于近日下发，预计4月中旬之后会陆续上市；国债发行高峰将至；商业银行数百亿元的普通金融债、次级债和混合资本债正在准备之中，后续仍有较大增长潜力。
　　其二，国家外汇投资公司何时成立以及运作方式如何，会直接影响债市。
　　其三，汇率改革取向，及与此相关的国际资本流动态势和政策变化。
　　其四，股票市场的影响。4月新股发行相对集中，将推升货币市场利率，增加持券成本。■

　　作者为中信证券股份有限公司债券销售交易部执行总经理

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高占军

中信证券董事总经理。中国社科院经济学博士、金融学博士后。1997年加入中信证券，曾供职投资银行部、固定收益部、资本市场部和债券销售交易部。

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高占军

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