通货膨胀堪忧

过去几年中，中国股市的投资者都生活在一个高经济增长和低通货膨胀的黄金时代。这一局面在未来几年中将逐步改变

    本专栏上篇文章（参加杂志2007年第18期“资本开放一大步”）曾提到，“港股直通车”是中国资本项目开放的一大步。但从过去一个月的情形来看，情况可能有变。
    中国银监会主席刘明康近日表示，整个“港股直通车”计划将有额度限制。果真如此，“港股直通车”将成为另一种形式的QDII。而按过去一两年中QDII的发展情况看，“直通车”对港股的影响也将较为有限。
    不过，从汇率和资本项目开放的角度看，在人民币汇率弹性还相当有限的情况下，这种步伐较小而可控性较高的改革，未尝不是一件好事。
    可以预期的是，中国本土资金在香港和海外市场的影响力将逐步上升，但这将是一个渐进的过程。这种情况下，过去一个月在中国资金流入预期下急升的香港股市，未来数月内可能会面临较大的调整压力。
    政策风险对于股市投资，特别是新兴市场中的投资，从来都是影响股价的一个重要因素。此次“港股直通车”公布之突然和过去一个多月来发生的新变化，也是其中一例吧。
    资金流动因素主宰了股市近一个多月，但它在今后可能是一个相对较弱的因素。投资者可能面临另一些或将对股市有较大影响的因素，其中首推国内开始出现的通货膨胀压力。
    国家统计局公布的7月通货膨胀数据6.5％高于预期。目前市场普遍认为，当食品价格涨幅回落后，明年的通货膨胀压力将比今年要低。
    但我们对这个问题有不同看法。我们认为2007年中国的通货膨胀率将达到4.8％，远高于2006年的1.5％，而2008年时通货膨胀压力更将高于今年，达到6.5％。
    这个预测基于两个假设。
    第一，食品价格回落的幅度，可能并不如市场预期那般大。这当中涉及几个因素，有些是十分长期和结构性的，比如因城镇化所造成的耕地减少，农作物（如玉米等）被用于非粮食用途，以及在过去几年的市场整合中，食品行业的定价和成本转移能力已较以前为高。
    第二，除食品价格保持高位外，另一个造成较大通货膨胀压力的因素是，国内居民对通货膨胀的预期已开始上升。事实上，当媒体开始广泛报道内地房地产价格和食品价格急速上升的情形下，国内居民对薪资上涨的要求随之而生。在此前提下，各行业的成本将普遍提高，进一步加剧通货膨胀压力。因此，我们预计到2008年时，中国的非食品通货膨胀将从现在的1％上升到4％。
    今年8月初，我们在国内十个城市访问了约2700位居民，考察他们对主要消费品（包括住房和食品等）在过去一年中价格变化和未来一年价格变动的看法，并在比较不同消费品对受访者的重要性后给出权重。我们计算出，在扣除房产价格上升的因素后，受访者认为过去一年物价上升的幅度约为8.8％。若把房地产价格计算在内，物价上升的幅度则为10.4％。受访者对未来一年物价的预期分别为5.9％（不包括房地产）和6.9％（包括房地产）。受访者认为，明年价格上升幅度低于过去一年的主要原因，是食品和房地产价格会有较明显的回落。但即使如此，他们对明年的通货膨胀预期仍维持在5％－6％。
    更重要的是，受访者普遍预期未来一年的收入增长（6％）会比今年（4％）高。这在一定程度上反映了他们对工资增长的预期。如前文所述，这将是影响明年通货膨胀的重要因素。
    基于对通货膨胀上升的预期，我们认为，利率上升的趋势将持续下去。到2008年底，一年期贷款利率将从现在的7.29％上升到8.19％，而存款利率上升的幅度将更大。现在一年期存款利率只有3.87％，远低于通货膨胀水平，它到2008年底时上升至近6％的水平将不足为奇。
    在其他股市中，一个共同的经验是，随着通货膨胀上升，利率也将上升，而股市的市盈率却因为资金成本上升而下降。这对现在A股市场接近70倍的市盈率肯定会造成一定压力。
    实际上，虽然在通货膨胀的早期，利率上升赶不上通货膨胀上升造成负利率现象，会对房地产等资产价格上升有明显的推动作用，但在一段时间后，这将被利率上升的负面因素所抵消。到最后，资金成本上升将令股市和楼市出现较明显的调整。
    过去几年中，中国股市的投资者都生活在一个高经济增长和低通货膨胀的黄金时代。这一局面在未来几年中将逐步改变。但现在股市（特别是A股市场）似乎并未对这种改变产生警觉，这是一个令人忧虑的现象。■