次贷危机镜鉴

　　在过去一个多月中，美国次贷危机已演化为一场全面的金融风暴，曾显赫一时的大型投资银行贝尔斯登亦在这场风暴中轰然倒下。根据不少媒体报道，各国金融机构的损失达到2000亿－3000亿美元之巨。
　　庆幸的是，虽然国内股市跟随全球市场遭遇了相当幅度的调整，但整体而言，中国的金融体系并未受到太大冲击。这也容许我们得以认真体味此次危机的教训，以避免同类事件在中国发生。
　　——廉价货币（Easy Money）惹祸
　　对于次贷风暴之起因，很多国际评论将其归咎于美联储前主席格林斯潘（Alan Greenspan）在过去多年中施行的过度宽松的货币政策。不能否认，过去几年美国利率平均保持在一个十分低的水平，当时美联储认为美国并没有通货膨胀压力，因此不用过早收紧银根。
　　这之中的一个关键（对中国也有相当的借鉴意义），在于中央银行是否应把通货膨胀指标作为决策的最重要依据。事实上，过去几年间，中美两国的经济表现在很多方面有共通之处——房地产价格大幅上升，股市曾经风光一时，同时货币和信贷增长却居高不下。对比历次金融风暴，这些现象都是虚假繁荣的征兆，但中国和美国的金融监管当局，却都以通胀率不高为由，未在早期收紧银根。
　　如果资产价格泡沫畸高被中央银行列为收紧货币政策的一个主要考虑因素，可能调控政策在前几年就已出台并被执行，今天这样被动的局面亦不会出现。
　　——星星之火，可以燎原
　　一年以前，全球的政治家和投资者中没有多少人会知道次贷债券（Sub-prime debt）是怎么回事，亦没有多少人会预期到这样一个产品会导致一场全球性的金融风暴。
　　这场危机中一个很深刻的教训是，在全球金融产品相关度如此之高的今天，一个局部领域出现的小问题，可以引发一场全局危机，而投资者或市场监管者可能对这些产品的认识十分有限。中国金融市场开放较晚，金融产品亦较美国简单，所以从表面看，我们遭遇类似次贷危机的风险较低。但实情是否如此，还很难说。比如在某些地区盛行而市场监管者未必熟谙的民间借贷和担保行为，或将成为一场金融风暴的源头。
　　——金融监管挑战
　　在这场风暴出现之前，全球金融制度基本上都朝着混业经营和放宽监管（deregulation）的方向发展，而美国的金融监管体制亦是各发展中国家主要的学习目标。在次贷事件发生以后，美联储为摩根大通（JP Morgan）收购贝尔斯登提供近290亿美元的资产担保，并向投资银行开放其贴现窗口提供借款。这在美国国内引发了对加强投资银行监管的强烈呼声，也对美国金融体制的改革提出了挑战。
　　此外，让很多发展中国家疑惑的是，为何在亚洲金融风暴出现时，美国和IMF要求亚洲各国政府让本国的金融机构倒闭以避免道德风险（moral hazard），但此次在处理本国投行危机时，则采取完全相反的标准。更何况，让摩根大通出手收购贝尔斯登的安排几乎是黑箱操作，没有什么透明度可言。
　　对中国和其他很多发展中国家而言，美国政府在金融监管上的道德高地（moral authority）已消失殆尽。而美国政府在次贷危机下的一系列举措，让国内监管者重新审视混业经营的问题。可以想见，未来一段时间内，中国金融开放的步伐亦会放缓，如同亚洲金融风暴在客观上令中国资本市场开放和人民币可兑换改革减慢一样。因此，如何在金融市场改革中稳步前进，又不走上“强化管制”（re-regulation）的道路，是值得探究的问题。
　　——加强衍生产品监管
　　另一个相关问题，是如何监管衍生工具并提高其透明度。在衍生工具颇为发达的今天，大部分市场监管者都承认，基于这些产品的复杂性，加上它们往往是在资产负债表以外运作，因此透明度相当低，而且我们对其在整体金融市场上所产生的杠杆（leverage）效应所知亦十分有限。但有一点可以肯定，过去几年中对冲基金和私人股权基金的发展，很大程度上受益于衍生工具的间接贷款所带来的杠杆效应。
　　笔者曾看过一个例子，2006年底在一家美国知名的对冲基金的债券市场融资文件中，其资金管理规模已有约120亿美元，但它在当年付出的交易费用为50亿美元。可以想象，这当中的大部分支出是与衍生工具有关的利息支出。这从侧面反映出其直接和间接借贷的规模相当巨大。但遗憾的是，市场和监管者对这些机构运营的所知十分有限。
　　基于衍生产品在中国还处于一个很初步的发展阶段，监管者仍有较大的空间设计一套制度，以保证其在国内运作的透明度。
　　——外币债少是幸事
　　相比十年前亚洲金融风暴时各国政府看着本国金融体系全面崩溃的无奈，现在的美国政府仍有很大空间来挽救这场危机。其中最重要的原因在于美国没有太多的外币债务，因此它可以从容地让美元贬值，而十年前的亚洲各国无法作到这点。
　　当年，中国在亚洲金融风暴下受到较少伤害，一个重要原因亦是外债规模有限。因此，虽然人民币自由兑换应是一个重要的长期政策目标，但如何监管外债规模，还是一个很值得留意的问题。特别是在人民币升值的今天，很多企业都有相当强烈的意愿以美元举债。这在一段时间后，可能成为一个潜伏的危机。■ 

　　作者为瑞士信贷中国研究主管