市盈率偏高制约QFII成长

虽然QFII(合格的国外机构投资者)已入市一年有余,但至今仍只是外资投资中国股票的次要途径。
　　迄今为止,QFII的总额度为18亿美元左右。假设其中有一半投资于A股,再加上投资所得的利润,QFII在A股市场的持股总值约在12亿美元左右。如果以MSCI中国指数(经调整后以反映流通状况)的总市值作为基础参照,外资持有在海外上市的中国股票的总市值应约为350亿～400亿美元，远超过它们的A股持股量。
    既然外资在A股市场中持股的比重只是他们在中国持股组合中的一小部分,他们在投资A股时就不会采取一个异于H股/红筹的估值标准。因此，外资对A股的兴趣强弱都必然受当时红筹/H股市场波动的影响。在QFII开放以及中外合资资产管理公司相继成立后，两地市场在投资理念上将加速融合，出现更强的互动性。由于其结构性的高市盈率,A股便不可避免地处于很被动的位置。当然，A股市场中质量较佳的企业的市盈率是较低的，但即使如此，它们在现在H股/红筹的市场情况下,也不算便宜。
    因此,必须回答为何A股市场市盈率结构性地偏高的问题。这问题不单影响QFII对外资的吸引力，更影响中国股市的长远发展。其中原因当然十分复杂，牵涉到市场的方方面面和很多历史遗留问题，但其中一个核心问题肯定是与现在市场股权割裂和非流通股不能流通有关。最起码，这制造了一种不稳定的预期。因为市场上普遍有一种预期，就是政府在长期来说必须改变现况，而流通股股东将得到优先权折让配售等“补偿”,但这个“补偿”会否出现以及以什么形式出现，则没有定案。可以这样说，现在A股市场的股价中不单包括了所属上市企业的资产估值，还包括这样一个“期权”，但因它的不确定性,这个“期权”的价值很难估量——这就是所谓的不稳定预期。
    可以想像，在A股全面流通后，因供应增大，总体市盈率将有所下降。可以肯定的是，在非流通股改革完成后，中国A股将是一个更健康和能面对挑战的市场。A股整体市盈率降低之后，它在与H股/红筹的互动中将不会像现在这么被动，而当现在股价预期的不稳定性这个悬念消失后，A股市场的估值将主要受上市公司的基本面的影响。
    另一方面，当股市全面流通后，市场中出现购并的空间将大大增加。在非敌意收购中，没有了流通股/非流通股的区别，收购价格的设定便将更多地参照市场价，非复现在法人股交易的景况——交易价格一般都比市价大幅折让。
    最重要的是，在股市全面流通后，敌意收购便变得可能，如果在非流通股改革过程中，大股东持股比例明显降低的话，更会如此。如果最后市场接受的改革方案是容许流通股股东折价受让大股东股权的话，这将成为事实。
　　敌意收购这个词听来很唬人，但它的存在却是保护小投资者的一个非常重要的制度保障。因为只有在它存在的情况下，上市公司的管理层才会真正感受到股东给他们的压力——如果他们表现不好，导致股价长期低迷，上市公司是可以被敌意收购的，而管理层亦会被替换。这不但保护股民利益，还将提升中国整体经济的效率。
    什么是改革的最好时机？
　　这个问题没有确切答案，但有一点可以肯定的是，时间拖得越久，问题的解决就越难。
　　首先，一个总的趋势是法人股本身的转让将越来越多，而法人股东的组成越来越复杂，不像从前主要以国有股东为主。这将对非流通股改革构成一定的障碍。假如最后非流通股改革的方案牵涉到非流通股东向流通股股东“补偿”的话，如果所有法人股东都是国营或政府机构，在政府说了算的前提下，问题还较好解决。但若牵涉到其他利益主体（比如说外资企业），而法人股交易时的合约没有订明他们将来的“补偿”责任的话，到改革实施时如有要求这些企业参与“补偿”，则可能是一个很头疼的问题。
    另一个问题还是“补偿”。在现在股权结构中,外资只占流通股股东的少数。因此，如果改革过程中牵涉非流通股股东向流通股股东“让利”或“补偿”，这在很大程度上是政府与本土投资者的利益转让，从社会效果上来说会较易接受。但若外资占流通比重愈来愈大的话，这种“让利”或“补偿”的安排将更容易引起一些社会上的质疑。总的来说，改革的完美时机可能不是现在，但从结构上来说，其难度将随时间的推移而增加。■