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美国版的“爱建之争”能给中国资本市场什么启示?

2017年07月09日 21:19 来源于 财新网
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中美资本市场的发展阶段和基本制度仍有很大差别。但对于围观这场控制权争夺的局外人来说,这个故事能提供一些基本的是非边界:一方面“敌意要约收购”能起到监督上市公司管理层、降低代理人成本和保护全体股东利益的作用;另一方面,公司管理层也有权利对威胁公司有效经营的要约收购做出合理的对抗措施
中美资本市场的发展阶段和基本制度仍有很大差别。但对于围观这场控制权争夺的局外人来说,这个故事能提供一些基本的是非边界。图/视觉中国

  编者按:最近A股围绕着爱建集团控制权的纷争,成为继“宝万之争”后最热闹的股权争夺战。

  4月,在已经掌握着三个董事会席位的二股东均瑶集团“定增”计划即将落定,完成入主这家上海地区的老牌上市公司之际,一家此前并不知名的公司华豚企业携广州国资之威强势举牌,并且明言意在控制权,后续将更换公司管理层。

  随后,举牌方的一致行动人广州基金(广州国资委全资所有)发起“敌意要约收购”,怀揣超过80亿元流动资金拟购上市公司30%股份。然而,在要约收购报告书发出之后,爱建集团董事会选择停牌筹划重组,且以未完整收到合规文件为由拒绝披露要约收购报告书。

  这是A股市场上,第一次出现以“敌意要约收购”形式开展的上市公司控制权争夺战。而如今局面已尽显规则之乱——要约收购能否推进还是未知数、小股东抱怨随意停牌侵犯交易权,争斗双方则僵持着陷入口水战:收购方指责爱建集团董事会违规重组;董事会则通过披露“举报信”形式称收购方埋有“暗仓”且收购资金来源有问题。

  张巍教授在他的新书《资本的规则》中讲述了一场发生在美国的“敌意要约收购”往事——1985年的Unocal判决。作者形容说,它奠定了此后30年美国公司并购交易的轨迹。

  中美资本市场的发展阶段和基本制度仍有很大差别。但对于围观这场控制权争夺的局外人来说,这个故事能提供一些基本的是非边界:一方面“敌意要约收购”能起到监督上市公司管理层、降低代理人成本和保护全体股东利益的作用;另一方面,公司管理层也有权利对威胁公司有效经营的要约收购做出合理的对抗措施。而最重要的是,资本市场的发展,离不开一个公正而且运行高效的法治系统。

  文 | 张巍

  前奏:经济与法律

  20世纪70年代中后期到80年代的最初几年是石油公司的黄金时代。伴随阿拉伯石油危机和伊朗伊斯兰革命,几年间原油价格从1972年的每桶5美元涨至50美元,1981年更达到顶峰——每桶100美元。伴随油价的飙升,石油公司利润疯涨,产生了大量的现金流,随之而来的是相互之间的并购浪潮,建立起一个个巨大的石油帝国。我们今天故事的主角——加州联合石油公司,简称Unocal公司——也在这风云年代,被卷入了一场敌意收购的商业战争之中。

  在美国商业史上,敌意收购公司兴起于20世纪50年代末到60年代初。在此期间,出现了一种叫“周六夜市特供”(Saturday Night Special)的收购形式。“周六夜市特供”原来是指在美加出售的廉价、低质的小手枪,常被街头混混用作周末枪战的武器,简称SNS。

  这种敌意收购的特点是用现金作为对价(从而规避证券登记要求),以稍稍超过目标公司股票市价的价格,要约收购目标公司一部分已发行的股票。要约发出的时间通常选在周末,而要约的有效期限很短,一般只有3-4天。在此期间内,发出敌意收购要约者按照先来先得的顺序收购目标公司股东售出的股票,直至达到其规定的收购比例。一旦收购方通过这第一轮次的要约收购取得了目标公司的控制权,接下来就会发动第二轮的收购。不过,此时,收购的对价就不再是现金,而是各种实际价值低廉的证券。经过这第二轮收购,在首轮收购中没有出售股票的目标公司股东就被挤出了公司,而他们手中握着的只是一些不值钱的证券。

  “周六夜市特供”对目标公司的股东具有极大的胁迫性和杀伤力。试想一下,假如所有股东都坚持在第一轮不向敌意收购者出售股票,敌意收购者当然无法掌握公司的控制权,也不可能有后面的第二轮收购。换言之,如果股东们团结一致,他们能够维持目标公司的现状,也就是保住现有的股价收益。可是,如果有股东悄悄将股票出售给收购者,那么,一旦第一轮收购成功,这名股东就能获得超过其原有股票市值的现金对价;即便收购不成功,这名股东仍旧能保留住原有股票的市值(如果达不到要约规定的收购比例,收购要约将失效,目标公司的股权结构没有变化)。反过来,假如自己选择不出售,而别的股东却出售了股票,结果自己反而要沦为在第二轮收购中被低价挤出去的少数股东,必然损失惨重。所以,对股东个人而言,选择在首轮出售股票当然比坚持不出售要强。

  于是,博弈论上经典的“囚徒困境”出现了——明明团结一致有利于股东的整体利益,可是,私人的小算盘却指引大家四分五裂。再加上“周六夜市特供”独特的突然性、短期性和只按先来先得收购的特点,令目标公司的股东们几乎来不及多作反应,他们只能争先恐后地将股票卖给敌意收购者,唯恐沦为第二轮收购中的鱼肉。

  为了限制这种极具胁迫性的要约收购方式,美国国会于1968年通过了《威廉姆斯法》(Williams Act),对要约收购加以限制。该法案的主要内容包括:强制要求取得目标公司5%以上股票的个人或团体披露其身份及意图;要约的有效期限不得少于20个工作日;假如要约只收购部分股票,则收购方不得采用先来先得的收购方式,而必须按愿意出售股票的各股东的持股比例收购。

  《威廉姆斯法》的出台尽管令“周末夜市特供”寿终正寝,却没能让保留了其主要特质的敌意要约收购绝迹,其中最主要的特质是:分两轮实现对公司的收购,前一轮的收购条件明显优于后一轮的条件。在公司并购领域的行话中,这被称为“前重后轻的双层要约收购”(two-tierfront-end loaded tender offer)。

  激战:收购与反收购

  1985年4月8日,美国第12大石油公司Unocal的股东们就收到了这样一项前重后轻的双层收购要约,而发出要约的正是Unocal公司最大的股东,掌握了公司大约13%股份的Mesa石油公司。Mesa的收购条件是:在首轮以每股54美元的价格现金收购Unocal公司37%的股票,从而令其持有的股票略高于50%,以取得公司控制权;对于余下的Unocal股票,Mesa则将以表面价值为54美元的高风险、低顺位的劣后债作为对价进行收购。要约发出的时候Unocal的市值将近70亿美元,每股价格在35-40美元之间,而Mesa市值只有15亿美元左右,这是一笔蛇吞象的交易。

  这里有必要先插两句介绍一下Mesa的创始人和董事长Boone Pickens。此公乃报童出身,却极具并购天赋。还在卖报的时候,这位十来岁的少年就能在很短的时间内将由其销售的报纸28家一举扩展到156家。28岁时创立了Mesa石油公司。1969年Pickens带领Mesa成功合并了堪萨斯州的一家天然气大公司Hugoton Production Company。不过,最让Pickens出名的是他在80年代初进行的一系列针对石油公司的并购行动。这些行动大多有一个特点,就是最终并没有真的完成对目标公司的收购,他玩的这种资本游戏被称为“绿邮讹诈”(greenmail)。换句话说,至少表面看来——当然当事人自己从未承认过,Pickens不像一位认真的战略收购者。

  “绿邮讹诈”的英文greenmail原本是由greenback(美元)和blackmail(勒索)两个字合成的,生生就是“勒索美元”的意思。在公司并购领域,它专指不以收购目标公司为目的的一种要约收购。要约人往往以收购威胁为幌子,迫使目标公司董事会向其支付赎金,即溢价回购要约人手中的股票。

  《威廉姆斯法》虽然没能杜绝胁迫性的双层要约收购,却延长了要约的进程,从而给了目标公司董事会反击的机会。Unocal的董事会就充分利用这一机会发起了保卫公司的反收购大战,领导这场资本战争的是年届古稀的Unocal公司CEO兼董事长Fred Hartley。据说,这个老头性格坚韧、脾气急躁,与身为公司大股东的Pickens素来不睦。

  虽然Hartley先生平素暴躁,但其组织对Mesa要约的反击却有条不紊。在Mesa要约发出5天之后,Unocal的董事会——包括8名独立董事和6名内部董事——第一次开会研讨对策,有一名内部董事因故缺席。会上Unocal的财务顾问——投资银行高盛——作了详细的估值报告,认为Mesa的要约严重低估了Unocal股票的价值,如果完全清算的话,Unocal每股的现金价值至少应当在60美元以上。此外,公司的法律顾问也作了相关法律问题的报告。

  高盛向Unocal董事会提出了几种反击策略。其中之一是由Unocal自己向股东发出要约,收购自己的股票,要约价格在每股70到75美元之间。此后,8名独立董事又单独与公司的财务和法律顾问进行了会谈,并一致同意建议董事会采取自我收购的方式对抗Mesa的收购要约。接着,董事们再次举行全体会议。虽然当天的董事会总共持续了9个半小时,但董事们只是一致决定拒绝Mesa的收购要约,而对发出自我收购要约的反制措施并没有作出正式决定。

  两天之后,董事会举行了第二次会议,听取Unocal财务副总裁和助理法律总顾问对自我收购的条件以及相应融资方案的详细说明。随后,董事会一致批准了自我收购方案。据此,Unocal将以每股72美元的价格,向除Mesa以外的股东收购Unocal股票,对价的支付形式是Unocal公司的债券。不过,此项收购有一项前提条件,只有当Mesa取得6400万股Unocal股票(约占已发行股票的51%)——实际也就是Mesa的要约收购成功——之后,Unocal才会对余下的49%的股票进行自我收购。

  来看一下Unocal反击方案的妙处。首先,这一自我收购的方案将原先Mesa提出的“前重后轻”的双层要约收购转变成了一项“前轻后重”的收购方案。由于Mesa的首轮收购价格只有54美元,而没有被其收购的剩余股票却能以72美元的价格出售给Unocal公司,股东自然不会愿意接受Mesa的要约,而会握住股票不放,等待Unocal的自我收购。自我收购方案将Mesa持有的股票排除在外,Mesa自然也就无法享受到回购的溢价。

  然而,Unocal自我收购方案更加高明的地方在于其设定的自我收购条件基本不可能实现。设想一下:假如所有的Unocal股东都盘算着等待以72美元的价格把股票卖给公司,又有谁会将自己的股票出售给Mesa呢?而这样一来,Mesa又从哪里去取得那6400万股的股票呢?于是,按此方案,Unocal根本无需支付一分钱回购股票,就能兵不血刃地击溃Mesa的收购企图。可见高盛的主意的确是高啊!

  不过,世间事就怕机关算尽。Unocal最初制定的这套自我收购方案尽管不会给公司造成财务负担——说穿了就是让公司的资本结构,特别是董事会的权力、地位一切维持现状,却把公司的其他股东带入了进不能接受Mesa的要约,退又无法将股票回售给公司僵局。这惹恼了Unocal的诸多机构投资人。最终,迫于这些股东的压力,Unocal决定以72美元的价格无条件回购30%的股票。

  争讼:改写历史

  在Unocal的自我收购方案确定之后,4月17日,Mesa即向特拉华州衡平法院(Delaware Court of Chancery,该州负责公司法案件的初审法院)提起诉讼,要求禁止实施将Mesa排除在外的Unocal自我收购方案。5月13日,衡平法院针对这一方案颁发了临时性禁止令,Unocal随即向特拉华最高法院提起上诉。

  案子上诉到特拉华最高法院,可是,法院却找不到人来审理——由于种种原因,大多数法官都不得不回避这一案件(笔者猜想大概是因为法官购买了当事方的股票),特拉华最高法院能够审判该案的只剩McNeilly和Moore两位法官。为了凑足3人的合议庭,不得不从特拉华高级法院(Delaware Superior Court,其实就是该州具有一般管辖权的初审法院)借来一位Taylor法官共同审理此案。

  根据执笔判决意见的Moore法官在判决作出21年之后的回忆,考虑到市场瞬息万变的实际情况,特拉华最高法院从1985年5月14日受理该案的上诉到6月10日最终公布书面判决意见,前后不过27天的时间,而法院的口头判决更是在受理之后的第三天,即5月17日上午9时就已经宣布。对于该案涉及的两项主要法律问题,三位法官都迅速取得了共识。

  Unocal v. Mesa Petroleum Co.一案要解决的第一个法律问题就是董事会在要约收购中的角色。由于要约收购是由收购方越过目标公司董事会,直接向目标公司股东实施的,因此,Mesa提出Unocal董事会无权插手其与Unocal股东之间的收购要约。对此,特拉华最高法院认为:特拉华州公司法赋予董事会管理公司“商业及其他事务”以及处置公司股份的广泛权力,其中自然包括对胁迫性或者不充分的收购要约采取行动的权力。毋宁说董事会的这种权力是其履行义务,保护公司实体——包括股东——不受可以被合理觉察到的威胁伤害的必要条件。

  在确认了董事会有权对要约收购采取防御措施之后,法院要解决的第二项问题就是以什么样的标准来对这些防御措施进行司法审查。对此,Unocal主张应采用一般的商业判断标准(business judgment rule)。也就是说,法院推定董事会的决定是具有商业合理性的,而要推翻这种推定,必须由原告举证董事会有违诚信,具有欺诈或者没有掌握充分的信息就盲目决断。显然,这一标准非常有利于董事会。

  反过来,Mesa提出:董事会采取的对抗要约收购的措施——尤其是自我收购——涉嫌谋取自身利益,有违董事对股东的忠实义务,所以应当采用完全公平标准(entire fairnessstandard)来审查董事会的行动。据此,就需要由董事会举证其采取的对抗措施非但程序公正(fair dealing),而且确定的对价也公正(fair price)。这样一来,董事会的措施当然就很难得到法院的支持。

  就此,特拉华最高法院创造了一条在美国公司法上具有历史性意义的新标准——Unocal测试(Unocal test)。该标准一方面注意到了董事会在抵抗要约收购中固有的利益冲突——公司被收购,董事们也很可能要下课,因而,传统的商业判断标准不足以防范董事会的自利行为。但另一方面,面对真的会给公司造成伤害的胁迫性收购条件,假如严格适用完全公平标准又可能令董事会失去抵御能力。

  于是,Unocal测试采取了分两步走的折中方案。第一步,对要约收购采取抵抗措施的董事会必须证明“合理相信收购对公司的经营方针及有效的经营活动构成威胁”。为此,董事会要证明采取抵抗措施的主要目的不是为了保住自己的职位,以及其在采取措施之前已经经过调查,掌握了充足的信息。

  在接下来的第二步,董事会还需要证明:根据收购具有的威胁程度,其为抵抗收购采取的措施具有合理性。不过,对于何为收购带来的威胁,法院列举了一系列因素,包括价格是否充分,时机是否得当,甚至还包括对股东以外的债权人、雇员、顾客乃至所在社区的影响。Unocal判决并未对公司股东与这些其他利益相关人发生利益冲突时,董事会应如何权衡取舍作出说明(此后的Revlon案判决对此作了进一步说明)。假如董事会能够满足以上两项证明要求,其采取的抵抗收购的措施就将受到商业判断标准的保护。

  分两步走的Unocal测试常被称作“双叉测试”(two-prong test)。这两支叉分别是:合理相信收购构成威胁,以及对抗措施与威胁成比例。Unocal测试后来成为判断包括“毒丸”在内的收购防御措施是否合法的标准。

  根据以上标准,特拉华最高法院认定:Unocal董事会有理由认为Mesa发出的收购要约价格严重不足,而且,鉴于Pickens的以往行径,董事会也有理由相信Mesa的收购可能包藏“绿邮讹诈”的企图。此外,由于Unocal的抵抗措施是经过由独立董事占多数的董事会批准的,并且事先进行了充分的调查和斟酌,因此法院更倾向于认同董事会对收购构成威胁的判断。

  至于Unocal董事会确定的自我收购的抵御措施将Mesa排除在外,法院也承认董事会有权对股东采取歧视性措施——只要这样做主要不是为巩固自己的职位。同时,要求董事会保护Mesa也不太合理,因为在本案中,假如自我收购不排除Mesa,就等于“要Unocal为Mesa的收购要约提供补贴”;况且,Mesa自己给Unocal的股东造成了威胁,当然不能又转身以股东的身份,要求董事会给予其保护。

  在特拉华最高法院作出判决之后不久,Unocal和Mesa达成了和解。尽管Unocal的歧视性自我收购可能令Mesa损失3亿美元,但如果Mesa保留其持有的19%的Unocal股票就会对公司的经营控制权造成重大挑战。为此,Hartley先生还是对Pickens先生让步了。在和解中,Unocal同意以每股72美元的相同价格收购Mesa持有的1/3的Unocal股票,于是,Mesa的损失被降低到1亿美元(由于获得税收方面的优惠,据说Mesa最终还获得了8,500万美元的收益)。而对Unocal而言,尽管赢得了诉讼,保住了公司,保住了管理层,却为此增添了40亿美元的新债务。难怪《金融时报》称之为一场“没有香槟的胜利”。

  让我们再回味一下Unocal收购案的前因后果。70年代中后期的石油危机让石油公司积聚了大量的现金流,如何使用这笔现金流成为了80年代早期各大石油公司管理层的大问题。由于1981年以后世界油价大幅走低,所以,从股东的角度看,对现金流最好的使用方法或许是派发股息或者回购股票,让现金回到股东手中。

  可是,坐拥大笔现金的公司管理层并不这样想。把钱交还给股东等于削弱了管理层自己的权力。

  “自由现金流”(free cash flow)是导致公司治理中代理人成本加剧的一种因素。由于管理层掌握了公司的大量自由现金流,就能够以此进行低效率的投资——即使这种投资根本不受资本市场欢迎,因而无法在外部资本市场上融得资金。公司管理层这样做的主要目的是巩固自身的地位和利益。

  这桩并购大战最后的结局虽然是Mesa收购失败,Unocal得以存续。法院认可了Unocal董事会的对抗措施,因此,无论Pickens的真实意图究竟是善还是恶,都没有机会实现了。然而,这场收购与反收购大战的实际效果则是Unocal向包括Mesa在内的股东回购大量股票,等于让管理层将自由现金流交还给了股东,依然起到了降低代理人成本的作用。

  尽管在Unocal案中,特拉华最高法院的立场显示其相信Mesa来者不善,但法院更希望确立一项具有广泛适用性的司法标准,使之得以应对怀有各种意图的收购者。既不至于阻碍能真正提高公司价值的收购计划,又不至于让掠夺公司资产者得逞,而在那些可能同时增加公司价值和损害小股东利益的情况下,则倾向于保护小股东不受过度压榨。Unocal测试建立起的大体正是这样一条兼顾效率与公平的标准。

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  作者为新加坡管理大学法学院助理教授,美国纽约州律师,先后曾获得早稻田大学民法学硕士、哈佛大学硕士和加州大学伯克利分校法学博士学位。本文节选自他的新书《资本的规则》,经作者本人同意,稍有修改

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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