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高杠杆收购是与非:从电影《门口的野蛮人》看“宝万之争”

2017年05月11日 11:44 来源于 财新网
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作为舶来品的万能险在中国经历了一番相当“接地气”的转变,已经逐步偏离了保险最根本的保障功能,成为了一种另类的理财产品。通过万能险做配资购买股票,实际上是对投资人的无情洗劫
陈剑
现任点石金融服务集团管理合伙人,北京大学国发院-纽约福坦莫大学联合金融管理博士项目兼职教授,世界华人不动产学会理事会副秘书长,上海千人计划金融领域专家,主要研究资产证券化、房地产市场、房产政策、房贷抵押证券及信用风险定价。曾任美国国民房贷协会(“房利美”)资本市场风险管理总监、美国联邦房贷公司(“房地美”)风险建模总监、美国安富金融工程集团董事总经理。马里兰大学史密斯商学院计算金融学博士。

  【财新网】(专栏作家 陈剑)

  回顾宝万之争

  自从2015年底以来,有几个关键词,宝能、安邦、恒大、万科、野蛮人,频频出现在财经新闻里,正是因为被比喻为“门外的野蛮人”的杠杆资本宝能系,在二级市场上大肆举牌抢入万科股票,在2015年12月通过旗下的钜盛华成为控股超过20%的第一大股东。

  万科董事会主席,早已“退居二线”的王石不得不出面公开喊话,表示不欢迎宝能系入主万科,他的理由是宝能系根本没有足够的信用成为万科的大股东,强行收购有可能毁掉万科30年的耕耘和积累。宝能系回应说,决定万科归属的应该是市场力量,他们相信资本会带来建设性的商业价值。

  正当宝能系成为万科第一大股东之际,半路却“杀”出了同样是保险资金代表的安邦。根据万科公告,至2015年12月7日,安邦保险通过旗下公司动用上百亿元资金合计持有万科5%股权。之后,万科引入深圳地铁集团投资,但是华润对万科深铁合作程序提出异议。事件出现了戏剧性一幕,万科曾经的坚定伙伴华润与宝能在2016年6月初,共同发布公告声明反对万科重组预案。

  2016年6月26日,钜盛华及前海人寿向万科发出的《关于提请万科企业股份有限公司董事会召开 2016 年第二次临时股东大会的通知》,提请提案罢免王石、郁亮等共计12位董事成员。“宝万之争”进入白热化阶段。令人意想不到的是,2016年8月4日,恒大董事长许家印购入约5亿股万科A股,持股比例达到4.68%。至此,该事件出现了新的角色——恒大集团。恒大之后继续购入万科股票,至今持有万科股份至14.07%。

  2016年12月以来,宝万之争情势急转直下。自2016年12月3日起,中央金融监管部门陆续发声,痛斥行业弊病,重拳整治保险资金募集和投资乱象。作为依靠旗下前海人寿保险融资四处出击的宝能系,首当其冲遭受打击:前海人寿遭到保监会重罚,万能险被暂停新业务,三个月内不得申报新产品,互联网渠道保险业务也被叫停,资金来源大大受限;姚振华被保监会处以禁入保险业十年处罚后,辞任前海人寿、财险董事长。2017年1月13日,“宝能系”公开表示自己是财务投资者,目的是保经济利益不受损,从此退出万科控制权之争。

  在众多各方多次较量之后,华润离场,恒大收手,深圳地铁出手,宝能服输,一场大戏终于落下帷幕。这场白热化状态的收购与反收购战争,又被一些人称为资本和道德的“拔河”。而“门口的野蛮人”也从一个金融领域的小众名词变成家喻户晓、耳熟能详的年度流行语。那么这个典故到底是从何而来?又为什么变成”恶意收购者”的代称,我们看完下面这部电影后,就一目了然了。

  何谓“门口的野蛮人”?

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  这部电影正是《门外的野蛮人/Barbarians at the Gate》,根据1989年出版的同名非虚构畅销书改编,它也是“野蛮人”典故的起源,说的是20世纪80年代末,华尔街杠杆资金收购RJR纳贝斯克烟草和食品公司的经典案例。而实际上,Gate的原意应该是指城门,而Barbarian代指的是古罗马帝国时期的蛮族,该词在西方历史中源于罗马帝国时期对周遭部落和民族的称呼。由于罗马帝国内部文化差异,在意大利以东希腊语占支配地位,而在意大利本土及以西地区,拉丁语为主要语言,古希腊语和古罗马语属于同一语系,有很多通用语,蛮族的词源就是指不会说通用语的民族,当时蛮族主要有北方的日耳曼人,威尔士和苏格兰的凯尔特人。

  在公元4世纪时,这些蛮族人由于受到西迁的匈奴部落的逼迫,纷纷横渡莱茵河和多瑙河进入罗马帝国。他们时有时无的突袭和入侵,已经让西罗马帝国变得衰弱,而人口不断增加的日耳曼部落,也垂涎于高卢那些很少被占用的土地,以及罗马帝国的财富。到了公元400年,罗马的军队已经有30%-50%是日耳曼的佣兵。由于罗马在公元4世纪的内战期间,有意争夺皇位的人都必须快速扩充自己的军队,有的蛮族部落就会受到罗马军队的吸纳,并由全族组成一个部队,藉以协防及抵御其它部落。可是,这些蛮族部队并不服从军团,只会拥护他们自己的首领;所以当蛮族的军队叛乱时,这种权宜之计反而会引起意料之外的后果。在公元5世纪期间,罗马曾经被多次被蛮族洗掠。其中最有名的是455年,日耳曼人的一支,汪达尔人攻陷罗马城并洗劫14天,罗马新皇帝马克西姆斯也死于乱军之中。汪达尔人这次劫掠分外凶猛,不但抢了大批金银财宝,还纵火把整个罗马城都烧了,给文化造成极大破坏,并留下“汪达尔主义”(Vandalism)这个词,用于形容破坏文化的暴行。在476年最后一个合法的罗马皇帝被杀,标志着西罗马帝国也终于灭亡,而意大利和过去的罗马帝国则被日耳曼的部落占领。在西方文化中,这些蛮族人野蛮,不开化,充满着对于财富的觊觎和好斗的尚武精神,而对罗马人而言,发现他们已经到了城门口,不啻于大难临头。而影片中的某个投行家,也用这句话来形容恶意收购者,并鼓励影片的主人公与其并肩作战(实际上是希望抢一笔发行债券的生意),把这些“蛮族人”抵挡在城门外。

  LBO vs. MBO

  故事的主人公是罗斯•约翰逊,他从小就有很强的商业天赋,不论是卖报、推销照相,都有本事让客户无法拒绝。他后来白手起家,干到成为RJR纳贝斯克公司的CEO。RJR纳贝斯克是美国最大的公司之一,以烟草和食品为主业,骆驼牌香烟和奥利奥饼干都是旗下产品。在影片中所表现的那个时代,公司业绩优良,现金充足,但因为外界总是担心烟草公司面临诉讼压力,同时对以罗斯为主的管理层享受的超额奢华待遇不满,所以公司股价一直被低估,保持在50美元左右的低位。当时RJR纳贝斯克正在研发一种无烟香烟,企图作为王牌推向市场,并提振股价,但该香烟测试效果糟糕,如果上市一定适得其反,不由得令罗斯忧心忡忡。

  这时候华尔街的老牌杠杆收购大师,也是世界最大的私募股权基金操盘人之一亨利•特拉维斯向罗斯提出管理层收购股份(Management Buyout,简称MBO)的建议,并表示自己可以提供杠杆资金。但罗斯担心依赖亨利的杠杆资金会令自己失去控制权,拒绝了提议。不过管理层收购的这个主意却打动了罗斯,他转而寻找投行希尔森•雷曼(后来破产的雷曼兄弟的前身)为他筹资。罗斯和希尔森达成的协议是收购成功后他拥有公司20%的股权和绝对的控制权(这是极其优厚的条件)。他们一起向董事会提出了75美元的报价,超高溢价令董事会成员震动并垂涎。

  消息曝光后亨利大怒,他认为自己的建议被罗斯偷偷拿走了,同时觉得75美元的价格并不高,他决心杀入这场游戏,向RJR纳贝斯克的董事会提供更高的竞标价格。RJR纳贝斯克股价果然狂涨,华尔街闻讯而至,Forstmann Little和第一波士顿银行等雄厚资本都准备参与这场“围猎”。包括摩根士丹利、高盛、Salomon兄弟和美林在内的许多主要银行业者都积极参与为各方提供意见和融资。

  亨利这方,此时面临一个难题,因为RJR纳贝斯克的高管对他怀有敌意,他无法了解公司的准确财务状况,也就难以提出恰当的报价。这时候一个“深喉”出现了,他就是罗斯下属食品部门的负责人,因为不满罗斯的工作作风,决心投靠亨利,希望后者的入主可以改变公司。“深喉”也把罗斯和希尔森合作中的“金降落伞“(Golden Parachute,意指极其丰厚的离职待遇)条款透露给了《纽约时报》。消息见报后,RJR纳贝斯克公司内部和公众都被罗斯的贪婪震惊了,这一点,在最后也成了决定性的因素。

  报价日来临,罗斯和希尔森团队提供的报价是100美元一股,亨利一方是94美元,第一波士顿银行基于一些避税措施提出了105-118美元的方案,但还需要一周的额外时间研究。在这延长的一周中,亨利散布烟幕弹,声称自己外出度假滑雪,企图麻痹罗斯。最后的决战日一周后再次来临。罗斯提高报价到101美元,亨利再提高至108美元,罗斯又提高到112美元。112美元 vs.108美元,这就是CEO团队和“野蛮人“的出价对比。

  但出人意料的是,董事会投票选择了出价低的“野蛮人”,这是为什么呢? 电影中将原因简化了,董事长对罗斯解释说,亨利的报价条件包括在未来踢你出局,因为你太贪婪了,我们认为,没有你对我们很重要。真实的历史拥有更多细节,亨利一方承诺给股东25%的股份,并保证只卖掉很少一部分原有业务,希尔森只肯给15%且要卖掉所有业务,所以是很多原因累加起来,令董事会作出了倾向“野蛮人”的决定。当然,罗斯为自己捞取过分的“金降落伞“也是招致股东强烈反感的原因。

  影片中,总交易额达到311亿美元,而最后的买方KKR是通过杠杆收购(Leveraged Buyout,简称LBO)来完成这笔交易的。这是20世纪80年代末的最大一单LBO收购(迄今为止也是最大的一单),也标志着LBO的巅峰时代的结束。

  LBO的黄金时代及衰落

  80年代,是美国私募股权基金追逐LBO的黄金时代。

  1982年1月,前美国财政部长威廉•西蒙(William E. Simon)和一批投资者以8000万美元收购了吉布森贺卡(Gibson Greetings),一家贺卡制作商,其中只有100万美元是投资者贡献的,相当于是80倍的杠杆。截至1983年中期,原始交易仅在十六个月后,吉布森完成了2.9亿美元的上市,西蒙赚进了6600万美元。吉布森贺卡投资的成功吸引了更广泛媒体关注杠杆收购新兴的热潮。在1979年至1989年期间,估计有超过2000次杠杆收购,总价值超过2500亿美元。

  20世纪80年代,被收购公司和媒体中的选民将许多私募股权投资的“杠杆收购”称为“公司袭击”,特别是那些以敌意收购、资产剥离、重大裁员或其他重大企业重组活动为特征的并购投资。80年代最引人注目的投资者包括许多“公司袭击者”,包括卡尔•伊坎,维克托•波斯纳,纳尔逊•佩尔茨,罗伯特•贝斯,T. 布恩•皮肯斯,哈罗德•克拉克•西蒙斯,柯克•柯科里安,詹姆斯•戈德史密斯爵士,索尔•斯坦伯格和阿舍尔•埃德尔曼。卡尔•伊坎在1985年敌意收购TWA后,也享有了“无情的企业袭击者”的称号。

  20世纪80年代的最后一次重大收购,也就是这部影片中KKR收购了317亿美元的RJR纳贝斯克公司,是最雄心勃勃的一次,标志着LBO达到巅峰,以及十年前开始的繁荣即将终结。这是迄今为止历史上最大的杠杆收购。2006年和2007年间完成的一些杠杆收购交易,首次超过了RJR纳贝斯克杠杆收购的名义购买价格。然而,根据通货膨胀调整,2006-2007年期间的杠杆收购都不会超过RJR纳贝斯克。

  许多“公司袭击者“是迈克尔•米尔肯(Michael Milken)的一次性客户,他的投资银行公司德雷克塞尔•伯纳姆•兰伯特(Drexel Burnham Lambert,简称DBL)帮助筹集了资金盲注,公司攻击者可以合法地接管一家公司,为收购提供高收益债务融资。而迈克尔•米尔肯也称为“垃圾债券之王”。“垃圾债券“(Junk Bond)其实并不是一个贬义词,在投资术语中,它指的是评级在信用评级在投资级(BBB)以下的债券,由于其信用风险较高,所以利率也比较高。比如在下图的LBO示意图中,根据经验,高级债务(Senior Debt)的利差通常为3%-5%(在Libor或Euribor之上),需要在5至7年的时间内偿还;初级债务(Junior Debt)利差为7%-16%,7至10年后需要支付一次付清本金。初级债券通常还有权证,其利益往往全部或部分为PIK(Payment in Kind,即末段时间不用付息)性质。

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  从下图一年期的LIBOR历史可以看出,在80年代末,其基准利率为6%-11%之间,因此可以计算出高级债务(Senior Debt)的利率范围在9%-15%,而初级债务(Junior Debt)的利率范围在13%-27%之间。

  对于融资方来说,这是非常高昂的财务成本,因此必须非常小心地考虑LBO的细节。除了可用于资助杠杆收购的债务额外,私募股权公司在考虑杠杆收购时寻找的公司类型也很重要。虽然不同的公司采取不同的策略,但在许多类型的杠杆收购中存在一些特征:

  • 稳定的现金流:被收购的杠杆收购公司必须有足够的稳定的现金流量来支付利息费用,并随着时间的推移偿还债务本金。因此,长期客户合同和/或相对可预测的成本结构的成熟公司通常在杠杆收购比较受欢迎。

  • 相对较低的固定成本:固定成本为私募股权公司带来巨大风险,因为即使公司的收入下降,公司仍然要付出代价。

  • 相对较小的现有债务:LBO中的“数学”工作原因是私募股权公司为公司的资本结构增加了更多的债务,然后公司随着时间的推移偿还,导致有效的购买价格下降;当一家公司已经有很高的债务余额时,进行交易工作变得更加困难。

  • 估值:私募股权公司喜欢中等价值低估的公司进行适当估值;由于估值可能下降的风险,他们不愿意收购以极高的估值倍数(相对于该行业)进行交易的公司。

  • 强大的管理团队:理想情况下,C级高管将长期合作,并在交易发生时通过参与杠杆收购,通过滚动其股份,也将有一些“skin-in-the-game”。

  到20世纪80年代末,收购市场的过度繁荣带来的恶果开始显现,数家大型LBO企业进入破产程序,包括罗伯特•坎佩(Robert Campeau)1988年收购的联合百货公司,1986年收购的Revco药店、沃尔特工业、FEB卡车和伊顿伦纳德。此外,RJR纳贝斯克也出现现金紧张迹象,导致1990年资本重组,涉及KKR 17亿美元的新股权注资。

  同时,来自监管的压力也逐渐增加。在1984年的夏天,杠杆收购交易受到了当时的美联储主席保罗•沃尔克(Paul Volcker),美国证券交易委员会主席约翰•沙德,以及其他高级金融监管部门的强烈批评。所有这些谴责的要点是,LBO正在建立最大的反转金字塔型的债务,企业的利润将不足以支持承担的高额利息支出,他们很快就会崩溃,摧毁资产和工作。

  迈克尔•米尔肯主导的投资银行DBL由于其在发行高收益债务方面处于领先地位,所以对上个世纪80年代私募股权的繁荣和之后的恶果都负有责任。同时,该投行也在业务中屡次触犯证券法律,并受到政府的调查和指控。1989年,德雷克塞尔公司与政府达成协议,对政府指控的六项重罪表示不抗辩,同时也同意以6.5亿美元的罚款和解,这也是当时根据证券法征收的最大罚款。 米尔肯也于1989年3月被单独起诉后离开公司。1990年2月13日,在美国财政部长、美国证券交易委员会、纽约证券交易所以及美联储的建议下,DBL正式提交破产保护,标志着一个时代的落幕。

  宝能收购万科股份算杠杆收购吗?

  近年来,以宝能、安邦为代表的保险公司异军突起,在资本市场上纵横捭阖,通过低廉的保险资金成本,大量收购上市公司股票,并往往伴随着管理层的更换(比如民生银行、南方玻璃),因此常常被称为“门口的野蛮人”,而这种收购行为也常常被称为“杠杆收购”。但是,这真的算LBO吗?

  严格地说,不算。

  首先,他们的收购方式,并非收购整个上市公司以及全部控制权。所以即使宝能斥资数百亿,成为万科第一大股东,也未能在董事会上安插一个席位。而即使对于公司的管理层有一定的影响,也未必能掌握全部控制权,因此这种股票收购的目的,可以称为“主动投资人”,即通过成为大股东影响公司的管理层及发展方向,但并不能称为公司收购。

  其次,他们的资金来源,主要是银行的理财产品和自身的“万能险”等理财产品,而非真正意义上的杠杆债务。据财新报道:宝能并购万科伊始,市场就对这起“蛇吞象”式的交易充满好奇,一个绕不过去的焦点是资金从哪里来。经过各方的发掘,目前宝能系资金来源已经比较清晰:前期收购资金来源于前海人寿的保险资金,金额达104.22亿元;之后由券商资金接棒,宝能自有资金39亿元,以1:2的杠杆撬动券商资金78亿元,合计金额117亿元;最后银行理财资金入场,组成约232亿的资管计划购买万科股票。资金来源于保险、证券和银行等正规金融机构。

  对于一家保险公司来说,最大的风险就是资产和负债的不匹配的问题。通常,为了减少市场风险,保险公司的投资都是集中在固定收益、商业房地产这类现金流比较稳定的证券,而较少配置在股票、期货、大宗商品这些波动性较大的资产类别。同时,如果是从事真实保险业务的保险公司的负债,也可以比较好地通过精算方法测算出其未来的债务支出,比如寿险的支出可以通过投保人的年龄、健康程度、死亡率表(Mortality Table)测算出来,财产险则可以通过统计以前的偿付概率来测算。像万能险这种主要出于避税和投资目的险种一直在国外没有进入主流,而且退出的要求一直相当严格,尽量不鼓励投保人在短期赎回投资,以避免保险公司由于退保出现流动性危机。比如我们在下图,我们可以看出美国Allstate公司2016年报中所列出的保险发售主要以汽车保险为主,其次是房屋灾害险,以及一小部分个人险。

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  下图中,美国Allstate公司2016年报中所列出的投资组合中可以看出其投资的类别主要是固定收益证券,占比70.7%,股票占比只有6.9%。

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  国内保险公司所销售的万能险,往往与保险的初衷关系不大,而是作为理财产品在销售。因为其收益比银行理财产品明显高得多,因此迅速做大,而且成为这些新兴保险公司收购股票的重要来源。但是这蕴藏着极大的风险。

  如果把美国和国内市场的万能险产品进行比较,会发现几个明显差异:

  • 首先是保障额度差距较大,美国万能险的保障额度一般比较高,通常在在30万—50万美元间,而国内产品的保额只有10万—20万元。

  • 其次美国产品的期限较长,通常在10年以上,或者是终身缴付,而国内的产品期限一般在3—5年,有些甚至通过“退保不收手续费”的办法,变相鼓励投保人短时间内退保。

  • 再者,美国的产品不建议客户频繁取现,一旦客户在向现金账户支取现金后将承担高额手续费,并对投资收益产生很大影响;而国内某些产品会提供消费者每年2—3次的免手续费取现功能,甚至建议客户全部支取现金。

  可见,作为舶来品的万能险在中国经历了一番相当“接地气”的转变,已经逐步偏离了保险最根本的保障功能,成为了一种另类的理财产品。

  对于投保人(或者应该说是“投资人”)来说,目前在运营或者在售的万能险产品,投资门槛基本在1000元左右,目标收益率则通常在5%以上,比同期的银行理财产品更划算。更吸引人的是,投保人可以灵活支取不超过个人投资账户里的现金,保险合同继续有效。

  “收益高、随意支取、还保底”,投资者对这类短期万能险产品当然是“趋之若鹜”。相应地,保险公司为了迅速做大规模,会选择加快产品周期以迎合客户理财需求,结果就是市场中的短期万能险产品越来越多,预期收益竞相增高,而险企的实际利润却在这一趋势下迅速缩减。

  更深层次的风险在于,寿险保单的特性决定了保险资金通常用于配置房产物业、基建建设、上市公司股权等长期类资产,而销售上述短期产品势必会形成预期投资和实际投资间的时间差,形成“长短错配”的隐形风险。

  除了“长短错配”的期限风险之外,利用“万能险”这一固收类产品进行配资,却主要投资到股票这一市场风险极高的资产类别,极易产生爆仓。根据近三年数据,固收类产品的年化波动率在1.2%左右,而单只股票,比如万科的波动率在20%左右,这意味着即使宝能使用1:4进行配资,在16%的情况下,市场的正常波动就可以让全部自有资金损失殆尽。如果这时不能再继续发售万能险,则会出现以前的万能险无法偿付的问题。但是如果继续发售万能险,这又与“庞氏骗局”何异?

  其实,普通投资人虽然通过购买万能险,名义上拿到了比银行理财更高的回报,但是如果一旦保险公司出现严重风险事件,很有可能无法拿到投资利息,甚至部分本金也会遭到损失。这部分风险是非常高的,但是却没有得到合理的补偿。而美国的LBO市场,虽然也存在着相当高的风险,但是垃圾债券投资人通过高利率(以上测算为9%-27%)的回报,也得到了相应的风险补偿。因此,通过万能险做配资购买股票,实际上是对投资人的无情洗劫。

  正所谓:高价收购靠杠杆,缺钱就发垃圾券。

  不如宝能耍花枪,配资全仗万能险。

  作者为点石金融服务集团管理合伙人

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:王丽琨
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