Shibor负重前行

　　新年伊始，中央银行推出了上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate,简称Shibor），并于1月4日起正式运行。这个被首次“钦定”的“货币市场基准利率”,很有可能在中国金融史上写下浓重的一笔。
　　央行此举，有其特定的背景。
　　长期以来，中国的基准利率是缺失的。虽然近年利率市场化改革推进很快，但利率双轨，仍然是两分天下：一边是至今还起重要作用的管制利率，另一边则是市场化程度已经相当高、影响日益深入和广泛的金融市场利率；而利率市场化是非常复杂的系统工程，其最终完成，所需时间会相当漫长，且自始至终，两个体系的磨擦与碰撞断难避免。
　　此外，利率作为货币政策的主要工具之一，其调整与变动并非完全自主，而是受到开放程度、汇率改革、传导机制和利益平衡等多方面制约。在此背景下，找到符合条件且能够被各方公认的基准利率，谈何容易。
　　在相当长时期内，被用作替代选择的有银行存贷款利率、国债现券利率和国债回购利率。央票利率虽也是反映资金供求和资金成本的重要参照，在特定条件下更被用作传达货币政策意图的工具，但其基准性作用的发挥其实并不显著。
　　以银行存贷款利率作为替代，主要原因有二：其一，体制惯性。传统上，银行存贷款利率一直是利率体系的基础，是测定其他利率的标尺。目前很多金融产品的定价都还以其为参照。其二，影响力。中国居民的金融资产结构单一，大部分为银行存款。但其缺点也很明显：缺乏主导性，因为金融市场利率已经开始脱离银行存款利率而独立变动；期限结构不够完整、合理；因利率调整不能完全自主，难免反应滞后；等等。
　　国债是无风险资产，信用最高，天然具备成为基准利率的条件。国债市场的规模、流动性近年来提高很快，利率形成机制也基本市场化，对其他金融产品的定价，作用日益重要。当然也有不足：首先，流动性有待进一步提高。2006年，银行间市场国债现券成交12568亿元，仅占全市场现券交易的11.5％，换手率也只达43.9％，甚至远低于金融债。其次，品种结构和交易分布过于集中。再次，市场分割严重，不同市场收益率差别较大，导致参照性受到影响。
　　回购利率的一些特点，使其具备成为基准利率的某些条件：第一，交易量大。第二，利率形成已完全市场化。第三，导向性强，是债券市场和货币市场利率变动的先行指标。不足之处是缺少足够的期限分布，成交量集中在一个月内，尤以一天和七天最多。
　　以上三种利率均具一定的基准性，所以，一段时间里，都曾被当做基准利率的某种参照；但其各自特点和适用条件不同，故而如何使用，完全视需要而定，并不能一概而论。也正因如此，中国的利率体系显得较为混乱，缺乏统一的标尺。
　　刚刚推出的Shibor，由16家信用较高的银行组成报价团，每日就八个特定期限报出人民币同业拆出利率，并通过一定的内在机制自动生成。若能超越上述三种利率，兼其长而去其短，其基准性将大大增强；而货币政策，也或可借此出现稳固的支点。
　　但Shibor要真正担负起历史重托，路途尚远。
　　——首先，必须解决需求的问题。Shibor是拆借利率，而在中国的货币市场上，与债券回购相比，信用拆借市场一直处于弱势地位。2006年，银行间市场回购交易量27万亿元，拆借交易量2.14万亿元，后者仅占前者的7.93％。交易量相差如此之大，导致Shibor的基准性与回购利率相比，非常悬殊。至少在初期，Shibor推出后并未立即赋予拆借市场显著的优势；其一段时间内的市场需求仍将是有限的。
　　——其次，Shibor报价应该兼具交易性与市场性。首先要可交易。Shibor是报价，报价团参与报价，是否有在该价格下进行交易的责任与义务？当前的规则对此并未明确。若报价只是报给市场做参照，报价商并未准备按此价格进行交易，其应用性便会大打折扣。当然，拆借市场是信用交易，面对不同的交易对手，实际的成交价格可在Shibor之上也可在其之下。市场性同样十分重要，即在此报价下，能够保证多大的成交规模？若可达成的交易规模太小，意义也将有限。
　　——再次，交易的期限分布应当均衡、合理。当前，中国货币市场的交易主要集中在短端，以拆借为例，2006年有89.5％的交易为一天和七天品种，而回购交易也有87.5％为七天以内品种，从Shibor发布后的情况看，拆借交易集中在短端的局面并无任何改观。如此，则远端报价的合理性和参照性仍可质疑。
　　如上问题会在一定程度上影响Shibor的基准地位。这些问题若不解决，Shibor报价恐怕很难摆脱回购利率的影子，导致Shibor变为另外一种“替代性选择”。挖掘实际需求，增加其市场性和可交易性，扩大报价成员范围，赋予报价成员对等的按其报价交易的权利与义务，扩大长端利率交易规模，推出使Shibor得以应用的产品，是值得考虑的解决办法。
　　Shibor的推出具有历史意义，标志着利率市场化正在加速推进。存贷款利率档次的简化，大额存款利率的放开，贷款利率管制的放松，似均可预见。随着竞争的加剧和对风险管理要求的提高，存贷款利差总体将呈缩小态势，但因应不同项目的信用利差，却将显著扩大。
　　金融机构的自主定价能力和产品创新能力，将在未来市场竞争中占核心地位。至于在中国的金融调控由数量型向价格型转化的过程中，Shibor何时以及能够发挥多大的作用，尚需时间检验。■

作者为中信证券股份有限公司资本市场部执行总经理