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Shibor负重前行

2007年01月24日 00:00 来源于 caijing
Shibor若要确立其“货币市场基准利率”的地位,还需解决一系列问题


  新年伊始,中央银行推出了上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,简称Shibor),并于1月4日起正式运行。这个被首次“钦定”的“货币市场基准利率”,很有可能在中国金融史上写下浓重的一笔。
  央行此举,有其特定的背景。
  长期以来,中国的基准利率是缺失的。虽然近年利率市场化改革推进很快,但利率双轨,仍然是两分天下:一边是至今还起重要作用的管制利率,另一边则是市场化程度已经相当高、影响日益深入和广泛的金融市场利率;而利率市场化是非常复杂的系统工程,其最终完成,所需时间会相当漫长,且自始至终,两个体系的磨擦与碰撞断难避免。
  此外,利率作为货币政策的主要工具之一,其调整与变动并非完全自主,而是受到开放程度、汇率改革、传导机制和利益平衡等多方面制约。在此背景下,找到符合条件且能够被各方公认的基准利率,谈何容易。
  在相当长时期内,被用作替代选择的有银行存贷款利率、国债现券利率和国债回购利率。央票利率虽也是反映资金供求和资金成本的重要参照,在特定条件下更被用作传达货币政策意图的工具,但其基准性作用的发挥其实并不显著。
  以银行存贷款利率作为替代,主要原因有二:其一,体制惯性。传统上,银行存贷款利率一直是利率体系的基础,是测定其他利率的标尺。目前很多金融产品的定价都还以其为参照。其二,影响力。中国居民的金融资产结构单一,大部分为银行存款。但其缺点也很明显:缺乏主导性,因为金融市场利率已经开始脱离银行存款利率而独立变动;期限结构不够完整、合理;因利率调整不能完全自主,难免反应滞后;等等。
  国债是无风险资产,信用最高,天然具备成为基准利率的条件。国债市场的规模、流动性近年来提高很快,利率形成机制也基本市场化,对其他金融产品的定价,作用日益重要。当然也有不足:首先,流动性有待进一步提高。2006年,银行间市场国债现券成交12568亿元,仅占全市场现券交易的11.5%,换手率也只达43.9%,甚至远低于金融债。其次,品种结构和交易分布过于集中。再次,市场分割严重,不同市场收益率差别较大,导致参照性受到影响。
  回购利率的一些特点,使其具备成为基准利率的某些条件:第一,交易量大。第二,利率形成已完全市场化。第三,导向性强,是债券市场和货币市场利率变动的先行指标。不足之处是缺少足够的期限分布,成交量集中在一个月内,尤以一天和七天最多。
  以上三种利率均具一定的基准性,所以,一段时间里,都曾被当做基准利率的某种参照;但其各自特点和适用条件不同,故而如何使用,完全视需要而定,并不能一概而论。也正因如此,中国的利率体系显得较为混乱,缺乏统一的标尺。
  刚刚推出的Shibor,由16家信用较高的银行组成报价团,每日就八个特定期限报出人民币同业拆出利率,并通过一定的内在机制自动生成。若能超越上述三种利率,兼其长而去其短,其基准性将大大增强;而货币政策,也或可借此出现稳固的支点。
  但Shibor要真正担负起历史重托,路途尚远。
  ——首先,必须解决需求的问题。Shibor是拆借利率,而在中国的货币市场上,与债券回购相比,信用拆借市场一直处于弱势地位。2006年,银行间市场回购交易量27万亿元,拆借交易量2.14万亿元,后者仅占前者的7.93%。交易量相差如此之大,导致Shibor的基准性与回购利率相比,非常悬殊。至少在初期,Shibor推出后并未立即赋予拆借市场显著的优势;其一段时间内的市场需求仍将是有限的。
  ——其次,Shibor报价应该兼具交易性与市场性。首先要可交易。Shibor是报价,报价团参与报价,是否有在该价格下进行交易的责任与义务?当前的规则对此并未明确。若报价只是报给市场做参照,报价商并未准备按此价格进行交易,其应用性便会大打折扣。当然,拆借市场是信用交易,面对不同的交易对手,实际的成交价格可在Shibor之上也可在其之下。市场性同样十分重要,即在此报价下,能够保证多大的成交规模?若可达成的交易规模太小,意义也将有限。
  ——再次,交易的期限分布应当均衡、合理。当前,中国货币市场的交易主要集中在短端,以拆借为例,2006年有89.5%的交易为一天和七天品种,而回购交易也有87.5%为七天以内品种,从Shibor发布后的情况看,拆借交易集中在短端的局面并无任何改观。如此,则远端报价的合理性和参照性仍可质疑。
  如上问题会在一定程度上影响Shibor的基准地位。这些问题若不解决,Shibor报价恐怕很难摆脱回购利率的影子,导致Shibor变为另外一种“替代性选择”。挖掘实际需求,增加其市场性和可交易性,扩大报价成员范围,赋予报价成员对等的按其报价交易的权利与义务,扩大长端利率交易规模,推出使Shibor得以应用的产品,是值得考虑的解决办法。
  Shibor的推出具有历史意义,标志着利率市场化正在加速推进。存贷款利率档次的简化,大额存款利率的放开,贷款利率管制的放松,似均可预见。随着竞争的加剧和对风险管理要求的提高,存贷款利差总体将呈缩小态势,但因应不同项目的信用利差,却将显著扩大。
  金融机构的自主定价能力和产品创新能力,将在未来市场竞争中占核心地位。至于在中国的金融调控由数量型向价格型转化的过程中,Shibor何时以及能够发挥多大的作用,尚需时间检验。■

作者为中信证券股份有限公司资本市场部执行总经理

高占军

中信证券董事总经理。中国社科院经济学博士、金融学博士后。1997年加入中信证券,曾供职投资银行部、固定收益部、资本市场部和债券销售交易部。

版面编辑:运维组
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