安德森：“流动性井喷”在哪里？

□乔纳森·安德森/文

　　上个月，我在飞机上读到《经济学人》杂志（2007年1月4日）一篇题为“全球井喷”（Global Gusher）的文章。这篇文章开头讲的是，不久前泰国推出资本账户管制，以打击投机性的“热钱”流入。不过，文章的主要观点实际上肯定了一个不争的事实：跨国资本（全球范围内的流动性）已充斥了全球各个角落。这就给我们提出一个有趣的问题：如何衡量全球流动性是否过剩？
　　这篇文章中提到投资者目前最喜欢的（计算全球流动性的）经验法则，比如美国的货币供应量与全球外汇储备之和。用这种方法计算，很明显地可以得到这样的结论——近十年来全球流动性水平的增速超过了过去25年中的任何一年。
　　在这样的图上，过剩流动性的来源也能看得十分清楚。观察两者对流动性扩张的相对贡献，几乎所有的增长都源于急剧积累的外汇储备，这当然和亚洲的中央银行分不开。
　　面对这一趋势，很多观察家又向前迈了一步，得到这样一个简单结论：亚洲的中央银行正陷入一场狂欢——为了干预外汇市场而发行了过多的钞票。这些过量资金涌入世界市场，给全球利率水平和资产价格都带来显著影响。最重要的是，这使世界陷入一种非常脆弱的境地，就像任何投机泡沫一样，这一波流动性扩张支持的资产重估是不能持久的，而且只要各国央行出现一点收紧流动性的迹象，泡沫随时可能破灭。
　　不过，这个模型有个问题，你不能仅仅通过把美国货币供应量和全球外汇储备相加，就得出流动性的总和。事实上，你根本不能把全球外汇储备算进去，因为它并不代表全球货币存量的净增长。
　　考虑一下，如果亚洲的中央银行在他们的资产负债表上增加1万亿美元的存款，世界美元的供给会因此增加么？答案是否定的。只有美联储才能创造美元基础货币。由于商业银行是按照一个相当稳定的货币乘数将基础货币转化为广义货币，美联储能够相当有效地决定美元广义货币的水平。
　　所以，当中央银行买进美元时，他们实际上是将一部分流到海外的存量美元货币（就亚洲而言，主要通过贸易顺差），转投入到美国的本国市场中。这一过程中，美元的总供给是恒定的，只是由现在亚洲央行所控制的份额增加了。要明白这是一场金融资产所有权的转移，而不是货币存量的净增加。
　　聪明的读者会说，每次中央银行在他们资产负债表的资产项购买美元的时候，都自动地在其负债项上增加了其国内货币供给。这就意味着，亚洲外汇储备的增长，推动了亚洲货币存量增长——这最终应当和美国货币供应累加起来，作为全球流动性的一部分。
??? 这种说法看来很有道理，但是并不正确。在2000年至2006年间，亚洲的外汇储备增加了2.2万亿美元，理论上亚洲的基础货币也应相应增长这么多。但实际上，亚洲的基础货币只增加了6500亿美元，不到整个储备增长的30%。
　　剩下的部分到哪里去了呢？很简单，中央银行冲销了剩下的部分，通过发行政府债券、短期票据，以及提高存款准备金率等手段从市场中回收流动性。结果中国过去五年基础货币的增长一直显著低于外汇储备的增长，日本之外的亚洲大都如此。日本是个特例，但日本也没有长期对外汇市场进行干预。
　　简言之，我们。当我们这样计算时，就找不到“全球井喷”的证据了。图中的深色线更准确地显示了1980年以来的全球货币存量，例如，美国广义货币M2加亚洲广义货币M2，两者之和在过去的五年中的增长实际上放缓了。
　　那么，今天世界没有过剩的流动性么？完全不是这样。记住，由于供给太多或者需求太少，任何东西都可能出现过剩，包括货币。我想说明的是，各国的中央银行并没有创造过量的货币。事实上，过去五年来亚洲和世界的货币需求都发生了很大的变化。对此，我将在下一篇文章中讨论。■

作者为瑞银集团亚洲首席经济学家