特别国债的“净效应”

外汇投资公司如何设立？
　　外汇投资公司如何设立，是分析问题的逻辑起点。财政部发行特别国债，注资外汇投资公司，在我们看来，如此巨额的资本金，不太可能一次注入。其原因有三：
    首先，很难迅速筹集如此大量资金；其次，注入资金必须很快派上用场，这涉及资金的运用效率；第三，从公司设立的角度，按现行《公司法》的要求，股东的首次出资额高于注册资本的20％即可。所以，财政部首次向外汇投资公司注资，超过400亿美元即3100亿元，便可满足要求。
    由以上分析，我们认为，就财政部发行特别国债而言，首次募集到注册资本20％以上的资金，是关键。
    对于融资方式，当前议论颇多的是直接对央行发行国债，购得外汇储备。但实际上，按照2003年底修正的《中国人民银行法》，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。以此来看，财政部直接向央行发行国债，有法律障碍，并不具可行性。当然，也可通过人大特别豁免来解决这个问题，但这并非常规手段。
    可尝试寻找另外的路径。我们认为，在公司设立之初，如何整合中央汇金公司，是需要重点考虑的。当初央行划拨600亿美元外汇储备，通过中央汇金公司向三大国有银行注资，若将这部分外汇资产视作央行对汇金的股权，则财政部通过发行国债，以债权换取央行在汇金公司的股权，或能规避上述法律障碍。
    在规模上也正好契合：公司设立所需要的注册资本2000亿美元的20％，为400亿美元；当初央行通过汇金划拨外汇储备注资三大行，总量是600亿美元，符合外汇投资公司的注册条件。
    当然，这种分析只是一种推测，或者说，这是在多种可能性中，我们觉得概率比较大的一种。
    财政部官员6月29日在回答记者提问时曾谈到，“发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债。”在不能直接从财政部在一级市场认购国债的情况下，人民银行如何增加对政府的债权？回到上述的分析：财政部通过债权换取央行对汇金的股权，使央行曲线持有国债，似乎便成为自然的选择。
    若按照这种分析思路操作，或可获一举多得之效：一是符合公司设立条件；二是提高了时间效率；三是完成了与中央汇金公司的整合；四是避免了在短期内对市场可能造成的影响。上述四点是首批资本金募集可能不选择直接对市场发行的主要原因。当然，对这一点，只是推测，尚未见定论；直接面对市场发行的可能性，也不能完全排除。
  
分步注资及后续安排   
　　若首批600亿美元以此方式解决，则余下的1400亿美元，大概将主要通过公开发行获得。是否需要当年全部募集完毕，可能取决于如下条件：
    首先，特定时点发行特别国债的规模，需要依当时适宜出售的外汇储备的规模而定；其次，考虑可投资的境外资产的情况，即需要有适当的资产与其匹配；再次，还要看国债发行时国内的债券市场环境。从发债空间看，2007年末国债余额限额，已将特别国债的因素完全考虑进去。由此，一个直接的结论便是，有条件当年即完成2000亿美元的发行，但可作其他选择。
    待2000亿美元资本金到位后，因外汇储备增加的长期性，为外汇投资公司的融资行为，可能仍将持续。其未来的资金来源有两种可能：第一，仍由财政部发行，作为资本金注入；第二，发行主体转为外汇投资公司，依其自身信用发行债券筹集资金。那时的债券评级、发行规模、期限及利率等或会有另外的考虑。而怎么募集？节奏如何？大概也应依据上述几个条件而定。
  
对债券市场的影响