一段时间以来，受宏观经济热度增加、金融运行形势宽松，以及股票市场大幅上涨等因素的影响，中国的债券市场也不平静。总体来看，迄今为止，债券收益率曲线重心整体上移；同时，因中长期债券收益率提高较多，导致倾斜度加大，曲线趋于陡峭化。
债券收益率所出现的上述变化，与去年有很大不同，这主要表现在，中长期债券收益率上升显著，而去年始终保持稳定。两相对照，再次引发对收益率曲线决定因素的关注。
一般来说，债券收益率曲线短端主要受资金供求影响，而中长端则更多取决于经济的基本因素和相关结构性变化。在很大程度上，短期利率和长期利率的决定，虽有共性，但也经常彼此独立，并相互分割。短期利率的变动，未必一定带来长期利率的同步改变；短期利率的上升，有时甚至会造成长期利率的相反变化——两年多前美国长期国债利率在联邦基金利率连续上调时，甚至出现了下降走势，从而产生了热议一时的“收益率曲线平坦化之谜”，反映的便是这种关系。而其极端的表现，则是自2005年12月底，美国2年期国债利率开始超过10年期国债，收益率曲线出现倒挂，并持续至今。
当然，短期利率上升时，长期利率也经常会与之同步上涨，幅度有时甚至还会大于前者。数年前，曾有外国朋友评论中国债市，说中国债市一旦上涨，所有各期限的债券都在涨，反之都跌；并由此得出结论，即中国的债券市场发育不成熟。针对特定的时点，中国债市同涨同跌的情况是有的，但若考察一个较长的时间跨度，则并不尽然——比如最近两年的债市，情况就有所不同。
实际上，国外发达债市同涨同跌的情况也很多，没什么稀奇。考虑到债券交易中杠杆化操作的普遍运用、主要投资机构行为模式的改变，以及短期因素与长期因素的内在关联性，就不难理解，为什么短期与长期利率的关系会时有改变。
所以，归根结底，收益率曲线如何变动，还要取决于当时的特定条件，并不能一概而论。
中国的情况是，2006年在货币当局两次加息、三次上调存款准备金率、股市融资功能恢复且行情上涨的大背景下，虽然债券收益率曲线短端波动较大，但中长端却始终保持了相对稳定，导致收益率曲线趋于平坦。那么，存贷款利率上调、存款准备金率增加，以及其他相关扰动因素，为何未对长期利率发生作用？探究起来，原因大致如下：
第一，物价全年保持低位；第二，机构的行为模式。商业银行对中期品种的偏好以及保险公司对中长期品种的喜爱，帮助债券收益率曲线的中远端保持了相对稳定；第三，存贷款利率的基准性下降，影响力受限；第四，长期债券供应不足。
进入2007年，短期利率的变动模式与上年相同，年初较低，随后缓步上升，3月中旬开始显著提高，波动性加大；而中长期利率则显著上扬，其变动方向和幅度，与2006年迥然不同。
在我们看来，关键性的影响因素在于：首先，物价上升预期加强；其次，长期债券的供给逐渐增加，而部分机构的需求发生变化；再次，针对当前的经济与金融热度，有关当局加大了调控的力度。比如为控制货币信贷过度增长，同时加强对流动性的管理，缓解物价上升压力，央行分别于1月5日、2月16日、4月5日和4月29日四次宣布上调存款准备金率各0.5个百分点，并于3月17日实施了一次加息。在如此短的时间内，大密度出台紧缩政策，且数量型与价格型手段并用，为近年来所罕见；最后，为加强对外汇储备运用的管理，阻隔内生性货币供应带来的流动性压力，外汇投资公司酝酿成立。其对债券市场的影响，被各方普遍视为偏负面，而对中长期债券的压力，大概尤其明显。
由此看来，近期长期利率的上涨，确有其内在的机理。两相比较，为我们认识收益率曲线的决定因素，提供了现实的案例。
那么，债券市场后市如何变动？
对此，经济和金融形势仍将是关注的重点。从今年一季度的情况看，GDP增长高达11.1%，全国规模以上工业企业增加值同比增长18.3%，远超预期；CPI同比涨幅加大。从拉动经济增长的因素看，消费和贸易顺差的作用有所增强。金融运行环境仍然宽松：3月末M2和M1同比增长分别为17.27%和19.81%；人民币贷款在去年10月达到低点，随后开始反弹，现季环比折年率已高达19.2%；国际收支失衡加剧，外汇储备大量增加，资金非常充裕。
我们判断，从趋势性变化看，信贷增幅在随后几个月中，会逐步下降，而M1上升势头难以迅速改变。国际收支压力继续加大。贸易顺差在经过2月的大幅增加以及3月的意外下跌后，将回归月均150亿美元的平均水平。消费仍会保持目前上升态势。城镇固定资产投资大致会维持25%左右的增幅。CPI持稳并小幅回落。
若上述推论成立，则综合而言，其对债市的影响是有利的。另外，从主力机构的动向看，因此前观望者众，至今仍有大量配置需求尚未满足。当前的情况是，3月的数据发布后，市场于4月再次大幅调整；现步入震荡整理状态，等待最新数据发布。在我们看来，随着相关数据的渐次亮相，此次调整行将结束，债市有望迎来年内首次反弹；因长期债券供给增加，中期债券的反弹力度将大于长期债券。
当然，鉴于影响因素的复杂性，视情况变化，紧缩性宏观调控举措出台的可能性，仍然存在。大致说来，鉴于当前节能减排任务繁重，以及个别行业投资反弹压力增大，在提高新上项目的市场准入标准、调控部分行业固定资产投资方面，预计会更多依靠结构性的综合措施来解决。侧重总量控制的货币政策手段，已取得良好效果；未来可供选择的工具，除央票发行外，还包括上调存款准备金率和加息。取消居民储蓄存款利息税，可作为替代性的升息手段，现阶段更为可取；与直接加息相比，其对债市的影响较小。我们认为，取消存款利息税，对平滑储蓄存款下降、缓解存款的加速活期化倾向、解决金融机构资产与负债期限结构的错配、以及影响资金在不同资产间的流动，也有积极作用。■
作者为中信证券股份有限公司债券销售交易部执行总经理
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