利率互换功能渐显

    近年来，全球金融衍生市场发展很快。在场外金融衍生品中，利率衍生品所占份额最大，而利率掉期又在利率衍生品中占据绝对比重，突显利率掉期的重要性。
　　国际清算银行的数据显示，截至2006年底，全球场外衍生合约名义存量为415.2万亿美元，较2006年6月底增长12%。其中，利率衍生品291.99万亿美元，占比70.3%，而利率掉期为229.78万亿美元，在利率衍生品中占比87.6%。近年来全球持续的有节制的加息，是造成利率衍生品增长的主要原因。从中国的情况看，随着利率市场化的推进，利率衍生品的重要性和需求均日益增加。
　　中国的利率互换试点始于2006年2月9日。试点当年，成交额达340亿元，一批机构通过互换达到了避险目的，几家主要报价机构也经受了考验和锻炼，并初步形成了境内人民币互换利率曲线。目前，浮动端基准利率体系初步形成，期限分布日益广泛，与现货市场的走势相关性有所增强，平盘方式多样化，流动性增加。从2007年以来交易规模的迅速增长和品种日见丰富的局面看，利率互换的价格发现和对冲风险等功能逐渐显现，势头喜人。
　　目前，利率互换浮动端参考利率主要有七天回购利率和一年期定期存款利率。2006年，以这两种利率为参考的互换交易分别为184亿元和156亿元，各占半壁江山。今年初SHIBOR正式推出后，以其为基准的互换前四个月成交9.85亿元，重要性渐被市场认可。以三年期贷款利率和半年期定存利率为基准的互换也偶有出现，显示市场需求有所扩展。值得关注的是，今年1月－4月，以七天回购利率为基准的互换交易高达555.6亿元，占比95.45%，一方面说明此类互换易于定价，同时也似乎表明，在市场敏感时期，交易性需求开始强化。
　　从期限分布看，2006年共有11个品种交易，以三年、五年和十年三个品种为主，成交量合计占比高达79.8%。其中，成交量最大的为5年期，规模148.1亿元，占总量的43.6%。2007年，期限分布短期化倾向较强，截至4月底，三个月至一年期限的互换交易量344.3亿元，占比59.2%，从另一侧面显示来自交易动机的份额在加大。
　　掉期利率参照性明显提高。2006年，掉期利率曲线较好反映了当年的利率预期变化，并与现货市场“两起两落”的走势相吻合。进入2007年，随着利率上升预期的加强，掉期利率曲线在趋于陡峭化的同时，也开始摆脱其与政策性金融债收益率曲线大体重合的过往状态，出现分化。
　　这种分化主要表现在：以一年期分界，一年期以上掉期利率位于政策性金融债现货收益率的上方，而一年期以内则位于下方，体现出互换市场对于利率变动的敏感性。今年5月18日央行出台多管齐下的调控政策，以及5月CPI上涨或较预期意外增大，这些因素加总，打断了债市可能出现的阶段性反弹，相关信号在掉期利率曲线上也均有体现。
　　在不长的时间里，中国利率互换市场取得了很大进展，但也存在问题。比如，因市场多变，风险增加，流动性不足的缺陷开始显现，一些报价机构在对冲其掉期组合上较为吃力，导致掉期成本过高。近期长期掉期利率跳升，且买卖价差大幅增加，便是迹象之一。这表明，进一步推进利率互换市场的发展，尚有很多工作要做。
　　第一，扩大参与主体范围，增加差异性需求。根据现行规定，可以开展互换的主体包括获得衍生品交易资格的商业银行和其存贷款客户。迄今为止，在全国银行间同业拆借中心备案的机构有50余家，绝大部分为中外资银行。参与主体受限，有利于在互换业务开展初期控制风险。但因参与机构的比较优势与资产配置同质性强，且缺少不同预期，流动性会受到影响。
　　第二，解决掉期成本过高问题。通过报价机构的努力，掉期利率参照性增强，但因条件限制，报价还相对保守，导致掉期成本过高。比如，有企业希望通过利率互换将其浮动利率债务成本固化，但按照现行互换报价，企业向报价行支付的固定成本，远远高于其直接发行固定利率债券应支付的利息，导致掉期价值为零。掉期空间狭窄，直接限制了银行与企业之间的交易，呈现出有价无市的尴尬局面。
　　第三，完善利率互换定价机制。利率互换的定价，一般依赖自利率期货所生成的远期利率，来计算浮动现金流，并以此推算固定利率报价。因利率期货尚未推出，一个替代方案是通过债券现货利率曲线推导远期利率，以此贴现推算浮动端现值。但因众所周知的原因，目前缺少市场普遍接受的现货收益率曲线，这对于互换交易的定价形成制约。
　　第四，确立互换交易浮动端的利率基准。作为浮动基准之一的一年期定期存款利率为管制利率，有时与市场利率偏差较大；但因存贷款利率之间利差稳定，由此而成为规避贷款利率风险的有效工具。7天回购利率作为货币市场基准利率，市场化程度高；其问题是期限较短，与互换期限很难匹配，每7天确定一次浮动利率，也导致清算工作繁琐。于年初正式启用的SHIBOR，因形成了覆盖一年以内各期限的完整收益率曲线，在基准参照和期限匹配方面，均具独到优势；虽因推出时间尚短，被市场认识与普遍接受尚需时日，但可以预见，其未来的价值一定非常大。上述各类基准各有短长，往往对应着不同的掉期标的。但基准过多，也会造成分割和混乱，所以，尽快建立起普适性的基准利率体系，十分迫切。
　　第五，逐渐开发新的掉期形式。目前，利率互换的形式仅限于固定对浮动，对于浮动利率之间的互换并未涉及。固定与浮动利率的互换其价值固然很大，但如前所述的浮动端基准分散，以及固定产品与浮动产品经常走势趋同的现状，客观上对浮动对浮动的互换方式提出需求。在条件具备时，此掉期方式也可适时推出。
　　第六，大力推进基础设施建设。一要建立起标准化的利率互换总协议。否则，会限制交易对手范围，不利于明确双方的权利义务，从而对交易产生制约；二要拓宽交易渠道。互换交易目前还不能利用全国银行间同业中心的交易系统，虽体现出一定的前瞻性，但导致交易渠道受限；三要完善互换交易的会计处理；四要改进现有的授信制度和保证金制度。
　　总之，利率互换的推出，对于降低参与机构的融资成本，对冲利率风险，促进价格发现，提高市场的流动性，推动金融市场一体化，加快利率市场化进程，均有重要意义。除此之外，利率互换还可以应用于远期外汇市场，低成本、高效率地帮助参与机构对冲远期外汇头寸。随着市场的不断完善，相信利率互换市场的地位将日益举足轻重。

　　作者为中信证券债券销售交易部执行总经理