又见信贷控制

　　　
　　最近有媒体报道，央行和银监会要求国内主要的商业银行严控商业信贷增长，实现四季度信贷规模的零增长甚至逐月递减。
　　年底出台行政性干预措施在近年以来已经成为常态，这凸显在结构扭曲和流动性过剩的大背景下货币政策的无奈。然而，随着市场经济的进一步发展，这些行政措施的有效性越来越引起市场的怀疑。
　　今年中国宏观经济运行保持了去年的高增长，绵密的货币紧缩政策有效地防止了经济从偏快向过热发展。但是，结构扭曲的货币效应有进一步扩大的趋势。与去年相比，实体经济的快速增长受到了宽松货币环境的干扰。以外贸顺差为主的资金流入继续保持较快的势头，信贷增长和资产价格上涨过快，由猪肉价格周期性变化引发的食品价格上涨又不期而至，对宏观经济的稳定运行造成了潜在的危险。
　　信贷增长过快是结构失衡的货币效应的一种表现形式。今年信贷增长加快的势头明显，贷款余额同比增长从2005年时的14％左右提高到了今年9月的17.1％。今年前九个月金融机构人民币贷款新增3.36万亿元，已经比去年全年新增贷款总额高出一成，大大超出了央行年初设定的全年2.9万亿元的目标，离银监会的最高限3.5万亿元也只有一步之遥。
　　信贷过快增长带动了投资的快速增长。城镇固定资产投资月增幅从去年年底的不到20％大幅度提高到今年三季度的27％左右。此外，部分贷款进入资产市场也直接推动了资产价格的上涨。
　　目前，银行贷款仍占企业外部融资总额的80％以上，控制信贷闸门对抑制投资冲动无疑具有重要的影响。银行同业拆借利率由逐步升高的趋势，银行票据贴现的利率更大幅飙升至6％甚至更高，不少企业转而向信贷控制相对较松的外资银行寻求贷款。有证据表明，一些民间借贷的利率已经突破了20％。结果是，企业面临的资金成本也在不断上升中，对抑制投资起到了一定的作用。
　　然而，信贷控制对控制投资增长的有效性受到市场理性预期、银行改制上市、流动性过剩和融资渠道多元化等因素的制约，其存续时间很难超过一个季度甚至更短。
　　由于金融机构和企业已经预期到了年底可能会出台行政性的紧缩措施，信贷发放和投资有向前三个季度集中的趋势，这样一个提前量使得年底行政调控的有效性大打折扣。统计资料表明，从2003年以来，四季度投资增速均出现了不同程度的下降，这种下降或多或少是行政干预的结果，与同期贷款增速的放缓基本一致。结果是，贷款发放越来越提前。在2004年和2005年，有78％的新增贷款发生在前三个季度，这一比例在2006年提高到了86％，今年可能更高。与此同时，企业在第四季度更倾向于用自有资金作为其项目投资的主要资金来源，致使银行存款增幅与贷款增长在第四季度出现了同步下降。
　　商业银行的成功改制和上市也制约了年底信贷控制的力度。如果第四季度信贷零增长得以实现，对上市银行的业绩将带来很大的挑战。据统计，今年前三季度，具有可比性的五家上市银行公布的利润增长率80.4％，信贷控制无疑将大幅压低第四季度利润增长的速度，导致银行股价的剧烈波动，这也是监管当局所不愿意看到的。同时，信贷控制对中间业务收入较低的中小银行的压力远大于大型国有商业银行，不利于银行业的公平竞争。据估计，目前大型商业银行、城市商业银行和农村信用社的中间业务收入各为17％、3.67％和不到1％。
　　信贷控制还将加剧银行系统的流动性过剩。尽管今年金融机构贷款增长较快，但银行存贷款比例基本稳定在68％左右，这表明银行流动性充裕是推动贷款增长的一个主要原因。央行到目前为止九次提高存款准备金率、发行数额巨大的定向央行票据和重新推出特种存款制度等都很难改变银行流动性充裕这一基本格局。特别是，银行大量上市募得的巨额资本金也大大提高了银行的放贷能力和意愿。当银行信贷受到控制时，银行的直接投资可能增加，这相当于变相增加银行贷款。最近公布的消息表明，工行、建行和中行将投资于即将开工的京沪高铁，该项目的投资总额高达2200亿元人民币。事实表明，不改变流动性过剩这一基本局面，信贷控制最终可能功亏一篑。
　　今年以来资本市场特别是股票市场、私募基金、公司债市场和银行间市场等的快速发展，大大提高了企业的融资能力，即使信贷控制能够有效地降低第四季度信贷增长的速度，并不必然意味着投资增长会相应地放慢。资料表明，今年1至9月，仅上市公司IPO和增发募得的资金总额已经高达4250亿元人民币，已经超过了2002至2006年间上市公司募得的资金总额4239亿元。这些资金对四季度投资增长具有重要的推动作用。最近上市公司公司债、产业基金等的推出又为企业提供了全新的融资渠道。尽管资本市场的发展仍需时日，但投融资渠道的多元化弱化了银行间接融资的重要性。
　　最新公布的10月数据显示，今年四季度第一个月的信贷增长并没有实现所谓的零增长。今年10月，金融机构人民币贷款增加了1361亿元，同比多增1192亿元，贷款增速比上月快了0.53个百分点，达到了17.66％。也就是说，前十个月新增贷款正好达到3.5万亿元。
　　我们认为，在结构扭曲和流动性过剩的条件下，信贷控制不但难以达到预期的目的，反而会造成新的扭曲，应该谨慎使用。要缓解结构失衡所产生的货币现象，根本途径在于解决扭曲的结构本身；宏观调控也应当逐步从数量控制向价格调控过渡，通过内部价格（如投入品的价格和环境成本）和外部价格（如汇率）的调整实现平衡发展。■

　　作者为花旗银行（中国）有限公司经济学家，本文观点不代表作者所在单位意见