通货膨胀并非永远是货币现象

　　货币主义者认为，一切价格都是货币现象，货币的过度发行刺激需求膨胀，从而导致价格整体上涨。
　　结构主义者则认为，货币供应量扩大只是通货膨胀的表象，而不是根源，通货膨胀的根基在于经济的结构性失衡，从而引发成本推动。
　　二者的辩论非常有价值，找到问题的本质才能找到正确的投资思路。
　　到目前为止，中国境内的主流官方观点依然认为从紧的货币政策是遏制通胀的主要手段。12月5日的中央工作会议强调“进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏，更好地调节社会总需求和改善国际收支平衡状况，维护金融稳定和安全。”可见政府对于货币政策的重视。
　　但问题的关键似乎并不在于货币投放。
　　中国本轮通货膨胀起源于以猪肉为代表的食品价格上涨，食品价格上涨对CPI上涨的贡献度达到80％以上。而遭遇这一变化的并非只有中国。当前全球农产品价格创出历史新高，引发全球CPI上升。11月，美国通胀年率跃升至4.3％，欧元区通胀年率也创下六年新高。但值得注意的是，2007年下半年以来，中国的CPI高企与M2（滞后12个月）下降的走势发生背离。与此同时，信贷紧缩带来的流动性危机和经济放缓风险也冲击着欧美国家。美国近期再度降息，欧洲央行也宣布以低水平利率无限量提供资金。这种全球通货膨胀与货币短缺并存的局面已经再清楚不过地表明，本轮通货膨胀并非单纯的货币现象，而是由结构性原因导致。
　　从理论上看，本轮全球性的结构性通胀是对以下失衡现象的一种自然纠偏，即长期以来经济中的资本边际报酬率过高，而劳动和土地的边际报酬率过低。美国土地边际报酬率过低导致生物燃料生产的推行，加剧了粮食供应的紧张。中国劳动力和土地的边际报酬率都很低，导致制造业资本回报率高企，而以劳动力为主要投入的农业资本回报率常年低下，农村人口收入远低于城镇，理性的农民选择放弃务农进城就业，从而加剧了农产品的供应紧张。这种结构问题最终会以农产品价格上涨和农民收入提升来重新实现均衡，而不会因货币投放的多寡而终止。
　　在多数人的经济伦理观念中，通货膨胀百害而无一利。而事实上，中国当前的结构性通货膨胀能够促进经济的平衡健康发展。作为经济体的自发纠偏过程，通胀有利于解决当前经济中的很多矛盾。正是由于劳动力和土地多年来承受着过低的边际报酬率，导致资本回报率长期偏高，中国企业的ROE（股权收益率）一直维持在惊人的高水平，从而引发固定资产投资持续增长，贸易顺差大幅跃升，与此同时，收入增速偏低，国内消费不足。
　　那么，如何尽快结束这一结构性的通胀呢？似乎从紧的货币政策并不是对症良药，用力过猛反而会形成通货膨胀与经济停滞并存的“滞胀”。我们认为，财政政策和产业调整反而可能是最佳选择。一方面，通过财政转移支付、补贴、减税、农业扶持政策和加快社会保障体系建设等手段，降低农业和农民的生产生活成本，加快农业生产，诱发更多地社会资源和劳动力重新投入到农业生产中去。另一方面，通过提高水电煤气等要素资源的价格，提高最低劳动者工资保障，提高税收或者降低出口退税等手段，降低工业制造业的高额的利润率。我们相信，随着资本边际报酬率的降低和劳动与土地边际报酬率的上升，二者最终会达到新的均衡。这个经济失衡纠偏的过程长短，将最终决定本轮通胀的持续时间。
　　在这个结构性通胀过程中，资本市场的繁荣仍将延续。我们判断央行会慎用加息政策，负利率状况短期内很难扭转。当前人民币面临着多重升值压力，国际热钱冲击着中国的货币体系。在美国减息的背景下，如果人民币大幅加息，将有更多热钱涌入中国境内，从而产生更为严重的流动性难题。周小川行长11月18日曾经表示，对当前的利率水平较为满意，除非宏观数据显示出必要性，否则不需要过度频繁地调整利率。此外，他也多次在公开场合表示降低双顺差的根本办法是促进内需消费，降低储蓄率，所以对于加息这种抑制消费的调控手段，央行目前始终保持谨慎的态度。
　　目前，一方面是成本推动的不断高企的结构性通货膨胀，另一方面是受制于多重因素的较低的利率水平。负利率对中国境内资产价格的推动将伴随整个通胀的过程。在这个过程结束之前，中国境内资产价格的膨胀就不可能结束。
　　对于股票市场的投资选择，我们仍然看好金融、地产和有品牌价值的消费服务行业。
　　首先，稀缺性和垄断性金融机构的投资价值将进一步提升。在负利率条件下，居民对财产保值增值的需求非常强烈，在很大程度上促进了金融机构的繁荣。与发达国家相比，中国居民财产中存款占比过高，而股票、保险等其他类的财产占比过低。“理财”对很多中国居民来说是一个新鲜事物，负利率引发的资产缩水点燃了人们的对“理财”的热情，基金供不应求的火爆局面充分反映了这一点。未来，稀缺性、垄断性金融机构的发展空间将更加广阔，其投资价值也将有进一步提升。
　　其次，房地产的投资价值将得到更充分的认识。房地产是一种独特的投资品，在具有投资价值的同时还具备不可替代的使用价值，其使用价值主要以租金来体现，而其投资价值主要体现在房价上，两方面相互制约，相互体现。在负利率的情况下，强大的保值增值功能加速了房地产供不应求的局面，促进了房价的上涨。从另一个角度看，即使房价的上涨被宏调抑制，在通胀持续的情况下，房租的上涨也不会停止。因此，在通胀的大背景下，房地产的投资价值是货币紧缩所无法改变的。
　　最后，具有品牌价值的下游消费服务行业也是我们关注的重点。通货膨胀主要表现为消费品价格的上涨，而其中能够将上游成本价格传递到下游产品中的行业，其利润增长将伴随通货膨胀的整个过程。因此，那些具有品牌价格或者拥有垄断地位的下游消费品行业，在同通货膨胀期间具有较高的投资价值。
　　总结全文，我们认为，通胀的根源在于劳动、土地与资本回报率之间的失衡，无法用单纯的货币政策解决，只能诉诸于产业政策和财政政策，从而提升劳动和土地的边际报酬率，降低资本的边际报酬率，最终实现经济均衡发展。可以预见的是，在未来一段时间，结构性通胀和负利率的状况仍将持续，资产价格的繁荣也不会终结。在这个基本判断下，投资选择倾向于金融地产，以及具有品牌价值的下游消费服务行业。■

　　作者为中信证券董事总经理