重估次贷危机

　　始于2007年2月的“次贷（次级抵押信贷）风波”，随着相关损失的集中浮现，终由零星的金融事件，恶化为牵涉面甚广的“次贷危机”，并引发各大货币当局的注资乃至降息。自那时起，相关的讨论便不绝于耳，频见报章。
　　随后数月，几经反复，局势曾一度得到控制。然而，一波未平，一波又起，2008年1月中旬披露的数据显示，花旗、美林和美国银行这几家大牌金融机构，2007年第四季度出现高达350亿美元的资产减值，由此触发全球股市地震，造成20年来最严重的股灾。恰在此时，法国兴业银行又凑热闹，其交易员看似偶然、个别的交易丑闻，意外揭示出在欧洲市场，潜在的次贷问题也正引而待发。总之，迄今为止的事态发展表明，当初的“次贷风波”在一波三折之后，现已逐渐演变为一场破坏性极强的金融危机，并大有在全球范围内，迅速蔓延之势。
　　问题确实很严重。其严重性主要表现在如下几个方面：
　　——信贷紧缩加剧，融资环境恶劣，在信用利差扩大的同时，债券融资规模骤降，短期借贷成本上升。
　　“次贷危机”本质上是信用危机，它导致对信用定价的全面重估。其直接的结果，便是资金为追求避险，集中涌向无风险的国债市场，导致信用利差急剧扩大。次级债务的利率大幅上升，价格暴跌。公司债券的发行成本，也达到前所未有的高水平，比如亚洲公司发行的以美元标价的非投资级债券，最近数周内与美国国债的利差便扩大136个基点，使得其与美国国债的利差水平，达到2003年1月以来最高的696个基点。另外，作为揭示信用风险高低的重要指标之一，信用违约掉期（CDS）的利差大幅增加，已由2007年的500个基点提高到835个基点。
　　“次贷危机”也是流动性危机。在债券市场，虽然利率大幅上升，但融资规模却急剧萎缩。来自彭博的数据显示，2008年1月前三周，债券发行量只有8.5亿美元，较上年同期的63亿美元，有显著下降。像花旗、高盛和摩根士丹利等金融机构，目前有大量已承诺承销的债务找不到买家，预计规模达2300亿美元，包括1600亿杠杆收购债务和700亿垃圾债券，在冻结杠杆收购市场的同时，也增加了资产减值的风险。
　　在货币市场，美元三个月LIBOR与联邦基金利率之差一度大幅提升，反映出资金紧张，融资成本高企；最近数周此利差有所回落，但是否就此稳定，仍有待观察。掉期利差（二年期掉期利率与国债利率之差）是反映信贷松紧、成本高低的另外一个指标，其在2007年11月下旬曾达到101.75个基点，创下19年来新高，表明信贷形势极为紧张，预示着经济衰退可能发生；近期有所回落，但仍在80个基点左右。在联邦基金利率下调后，抵押贷款利率并未同步变化，反见提高，则是显示信贷紧张的另外一个重要标尺。
　　——部分涉及机构坏帐大幅增加，评级前景黯淡加大资产减值压力，并屡现补充资本需求。
　　最新统计显示，到目前为止，已实现的资产减值和信用损失高达1330亿美元。至于潜在的损失，伯南克曾预计为1000亿美元，看来有些保守；OECD估计可能达到3000亿美元；高盛和德意志银行则认为会超过4000亿美元。情况一直在变化，不断有新消息曝出，做出准确的预测很困难。比如，花旗集团披露，其2007年第四季度又新增资产减值181亿美元，美林证券也出现大额亏损。
　　机构资产减值增加，必然要求补充资本。2007年末，花旗已从阿布扎比筹得75亿美元资金；最近，又计划以可转换优先证券方式，筹资125亿美元，并公开发售20亿美元债券。摩根士丹利前不久发行强制可转换股权单位，中国投资公司（CIC）购买了50亿美元。但信用环境的恶劣，部分机构评级前景不佳，使得资本的补充非常艰难。除此之外，对债券发行提供担保的债券保险商也遭遇评级调降压力，因受其担保的债券规模多达2.4万亿美元，若其评级下调，势必给债券市场带来更大压力。目前有关方面正考虑对其进行救助。
　　——在房地产价格继续回落的同时，全球股价也大幅下挫，且发生联动，相互传导效应明显增强。
　　2007年8月9日，法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国“次贷风波”，导致全球股指大部下跌，道指跌2.83%，香港恒生指数跌3.31%；中国当时与全球股市基本是脱钩的，上证指数仅微跌0.1%。2007年8月15日，全美最大商业抵押贷款公司面临破产，股价暴跌13%，亚太股市遭遇“9·11”以来最严重下跌，道指跌破200日均线，香港恒指跌破2万点，但中国股市仍只是略作调整。2008年1月15日和1月17日 花旗银行和美林公司宣布2007年第四季度巨亏，纽约股市应声下跌，全球股市受到拖累，中国股市也未能幸免。随着时间的推移，各地股市的联动不觉间已大大增加，全球传导效应日益显著。
　　当前的“次贷危机”，已完全具备金融危机的主要特点。实际上，早在2007年9月，美联储前主席格林斯潘和美财长保尔森就曾先后将“次贷危机”与“亚洲金融危机”相提并论。格林斯潘认为，“次贷危机”引致的市场动荡，可比1998年长期资本管理公司危机以及1987年的“股灾”。而保尔森则指出，“次贷危机”的强度和持续时间，将甚于亚洲金融危机和拉美债务危机，且难以速决。事态的进展表明，这两位金融界巨擘的判断无疑是正确的。
　　受“次贷危机”影响，各方对美国经济衰退和全球经济减速的担心也在增加。IMF曾于2007年10月将其对2008年全球经济和美国经济增长的预测，分别由原来的5.2%和2.8%下调至4.8%和1.9%，最近可能会再次调降。瑞士信贷将其对2008年世界经济增长的预测，由4.3%调降至3.6%，2009年则由4.1%调降至3.8%。高盛、摩根士丹利、美林和瑞士信贷都认为，美国经济将在2008年步入自2001年以来的首次衰退。
　　全球经济减速幅度多大，美国经济是否会衰退，尚需时间验证，若不出意外，下半年谜底就会揭晓。
　　鉴于问题的严重性，1月22日美联储启动“应急机制”，以20余年来的单次最大幅度，调降联邦基金利率75个基点。美联储在随后的声明中指出，之所以作出降息决定，是美国经济前景恶化及经济增长的下行风险增强。虽然短期融资市场的压力有所缓和，但整体金融市场的状况继续恶化，信贷紧缩严峻。住宅市场较前更加低迷，而劳工市场也趋疲软。美联储进一步认为，经济下行风险依然存在，对此需持续评估并及时采取措施。
　　目前，国内对于国际经济的不确定性，及其对中国经济的可能影响，也产生许多担心。在我们看来，密切关注是必要的，也需要做些应对预案，但恐怕无须过虑。换一个角度看，国际经济增长放缓，正有利于我们实施战略调整。我们当然不希望别国出问题，无论是金融危机还是经济衰退，但客观看，当前这种局面，确为在关键时刻，中国顺利为经济降温的一次难得机遇。
　　现今中国的经济增长，30%左右靠外部需求，国外购买力的下降，有助于经济降温，实现平稳着陆。这对于平衡贸易收支也很重要。2007年，中国实现贸易顺差2622.5亿美元，较上年同比增长47.8%，贸易失衡加剧，并成为流动性过剩的主要源头，为货币当局带来很大压力。全球经济减速，有助于缓解这一问题。最近，进口增长连续三个月超过出口增长，扭转了近两年来出口持续大幅高于进口增长的局面。
　　此外，外部需求的下降，也有助平抑中国国内物价。有观点认为，外部环境的恶化，会导致更多国际资本流入中国。这种可能是存在的，但在各国信贷紧缩背景下，流量未必很大。若以上判断成立，则人民币升值的压力也将相应减轻。当然，也有需要关注的风险，其中，国际资本的波动性便是显见的重点之一。
　　近期国内债市明显回暖。自12月中旬确立底部后，银行间债券总指数（净价）已由110.42点升至111.47点，上涨0.95%，各期限债券收益率平均下降近20个基点。债券发行利率低于市场利率，认购倍数也开始增加，说明一级市场配置机构，开始在发行市场显露话语权。一些交易型机构，也在择时对有关品种伺机建仓，并通过双边报价和频繁点击成交，制造市场氛围。央票利率在经过数次小幅上行后，趋于稳定。
　　债市企稳有诸多因素，其中国际环境的影响无疑也很大，显见的证据是，在1月23日美联储宣布降息的第二天，中国债券市场便以一根长阳，鲜明地表达了自己的态度。过去一年美国国债回报率达到诱人的9.1%，相信也起了示范作用。
　　当然，债市也并非没有隐忧，比如近期的物价仍处高位，未见缓解。分歧虽有，但看多的气氛日益浓烈，市场似乎相信，宏观调控虽面临考验，但应会稳妥推进，在为经济降温的同时，也能尽量避免调控过度。这为近期的债市走势，设下了心理底线。■