2008：债市企稳

2008年，债券市场的稳定性将会增强。可适当增加对债券的配置；在利率市场、信用市场及衍生市场，也可找寻可能的操作机会

　　又到12月。在去年的此时，我们撰写过一篇文章，题目为“12月效应何在”，讨论了历史上著名的“12月效应”，即在每年的12月份，债券市场一般都会上涨。以美国为例，在过去的16年里，国债在12月份上涨的次数高达13次之多；随着美联储再次降息的预期加大，看来今年也难以“免俗”。反观中国，这种效应也表现得非常明显。在最近的六年里，除了2006年外，债券市场在12月份大都出现上涨，或至少相当平稳；2006年的12月是一个例外，当时在资金非常宽松、货币市场利率一路走低的情况下，债券指数却在逐级下跌。可以说，这在一定程度上，也昭示了2007年债市的扑朔迷离。
　　那么，今年将会怎样？对此问题，相信大家都很关心。
　　实际上，自10月份以来，因货币、信贷增长加快，物价等指标高位运行，市场对于加息一直抱有强烈的预期，加之资金流动的示范效应渐强，导致债券利率水平不断走高，且倾斜度变小：国债收益率曲线无论是短端还是中长端，均有不同程度上升，其中，2年期国债收益率上升50个bp，10年期国债收益率上升20个bp；央票发行利率也数度提高，3个月央票由2.91%升至3.32%，1年期央票由3.44%升至3.99%，3年期央票则由3.95%升至4.47%。
　　但央行迟迟未动，市场的预期一再落空。
　　进入11月中旬，如下因素的共同作用，使得年底前加息的必要性下降：物价预期渐趋明朗；国内资产价格出现较大调整，波动性增加；美国次贷危机进一步恶化，全球经济将放缓；美联储连续降息并引至美国政府债券收益率大幅下行。同时，货币当局高层讲话也力图稳定利率，加之资金相对充裕，债市开始企稳，收益率曲线重心小幅下移，幅度在5个基点左右。虽然未来数周新股发行相对密集，会对市场产生扰动，但总体看，近期债市温度渐暖，“12月效应”可能再现。
　　2007年的债市即将落下帷幕。这一年，市场发生了很多变化：五次加息、九次上调存款准备金率、多次发行定向央票，足见形势的严峻；重启特种存款、推出特别国债，增加了新的政策工具；资产价格的大幅上升及金融资产结构的重新布局，导致债市资金波动性加大，且需求极不稳定，并引致债券资产结构的显著调整；外汇储备迅速增加，国际收支压力加大，流动性问题更加突出；美国次贷危机愈演愈烈、美联储降息及美元大幅贬值，为外部环境增添了新的变数。
　　临近年关，若“12月效应”重现，则或许预示着明年的债券市场走势，较之2007年会有所好转。
　　也确有理由作如此期待。在我们看来，如下因素将主导2008年债市：
　　第一，物价走势。总体看，2008年的物价压力较今年会有所减弱。2007年结构性因素在物价上升中占据主导，随着供给的恢复，这些推动物价上升的力量会逐渐减弱。但也需要关注如下现象：核心CPI逐渐企稳甚至上升，拉动物价的货币因素和财富效应开始显现，明年资源价格改革力度将加大，全球商品和粮食价格仍处高位。因此，2008年的物价形势，实际上也充满变数。总体看，明年的CPI上半年较高而下半年趋缓，全年大致维持在4%左右，整体水平较今年为低；而工业品出厂价格将稳中有升。
　　汇率政策会影响物价。我们预期，2008年人民币汇率弹性会增强，汇率政策重要性加大。今年以来，随着人民币名义汇率升值和物价涨速加快，人民币实际有效汇率持续上升，来自国际清算银行的数据显示，人民币实际有效汇率指数前三季度升幅高达6.19%。虽然如此，人民币汇率面临的压力继续加大，无论是刚刚结束的第十次中欧峰会，还是即将于12月中旬举行的中美战略经济对话，人民币汇率均是核心议题。
　　当前，相当多的讨论仍然集中在人民币升值的方式上，具体方案包括渐进升值以及一次性升值后再保持稳定等，看法不一，分歧较大。实际上，一次性升值从机制上已很少可能。在2005年7月汇改时，货币当局便明确表示，未来人民币汇率的波动变化是由浮动机制所带来的，而不再是官方对水平的调整。可行的办法是，进一步扩大人民币汇率的浮动范围，让市场在汇率的形成中，发挥更大作用；这种机制的弹性很大，可赋予汇率保持较快升值步调的空间。若汇率升值步调加快，则对物价会有抑制作用。
　　第二，利率预期。中国储蓄大于投资的现状将持续，在此背景下，利率上行的空间是有限的；而从全球角度看，储蓄和投资也大体平衡。若国内物价在2008年得到控制，资产价格保持相对平稳，利率政策的压力将下降。另外，加强对投资和信贷投放的控制，也会部分起到替代加息的效果。从外部环境看，美国次贷危机的影响在扩散，并可能导致经济增长明显放缓。美联储虽然顾忌通货膨胀，但对于信贷紧缩和经济增长的双重担心，可能会继续使天平偏向降息一方；这也会在一定程度上，减弱中国的加息动力。同时，若人民币汇率升值步调加快，利率政策便可不必维持较高强度。2007年央行加息五次，在一定程度上缓解了资金价格的扭曲状态。在我们看来，未来虽仍有加息预期，但并不宜过高估计加息空间；以目前情况看，年内加息的可能性大大减小了，而明年则可能加息1－2次。
　　第三，债券供求。讨论债券供求，很难回避流动性话题。流动性是一种状态，虽然也需要度量，但并不完全是量的概念；其宽松与否，与对债券的需求也并非直接相关。
　　比如，最近数月流动性相对充裕，但因大部分资金系出于套利目的，波动性很大，并未形成对债券的稳定配置，反而促成债券资产结构的调整；货币结构的流动性强，也会对债券市场产生冲击。所以，在现有状态下，因货币因素（货币需求减少及货币结构变化）产生的流动性，对于债市的影响均呈负面。除此之外，流动性分布结构的不平衡，也会加大市场的波动。
　　上述分析隐含如下结论：货币需求增加及货币结构流动性下降，有助增加债券配置需求，从而稳定债市。
　　目前来看，资产价格变化和新股申购两大因素，对于货币需求和货币结构流动性的影响，最为直接。虽然股票市场长期向好，但短期获得超额回报的概率有所下降。另外，新股申购回报率在2007年达到高点，随着申购资金规模的增加和上市后涨幅减小，收益率将适当回落。当前，各路资金蜂拥而至，打新股的热度很高，动辄3万多亿元的打新资金，对金融稳定运行已构成威胁。若这种状态持续甚至加重，不排除有关方面采取措施进行疏导的可能。理性的股票投资回报预期，可增加货币需求，降低货币结构的流动性，从而起到减缓银行业脱媒的速度，平衡投资者在不同资产间的配置之效。
　　有迹象显示，信贷投放明年可能受到严格管控，一方面使贷款流量保持均衡，目的是不出现过大的起落；另一方面，仍将施行贷款增长的总量调控。预计此项政策对明年债券需求的影响，大概偏于正面。
　　当然，明年的债券供给量会继续增大，难免会对收益率曲线的移动形成一定牵制。另外，针对流动性的变化，央行回笼货币投放力度的大小和节奏的把握，也是重要影响因素。
　　综合来看，我们认为，2008年债券市场的稳定性会增强。因身处金融大变革时代且面对复杂的内外部环境，影响市场的变数很多，出现意料之外变故的概率也相当大，但稳定市场的力量看来会略占上风。若此判断成立，则适当增加些对债券的配置，或不会有太大的风险；同时，在利率市场、信用市场及衍生市场，也可找寻可能的操作机会。■

　　（全文详见即将于12月10日出版的《财经•金融实务》）
　　作者为中信证券债券销售交易部执行总经理