最近，债券短期利率走势出现新变化。短短数天内，收益率出现显著跃升。比如，在一级市场，中国进出口银行于10月16日发行了100亿的金融债券，固定利率，期限九个月，发行利率3.71%，达到招标利率区间的上限，较二级市场收益率3.45%高出26个基点，招标倍数仅为1.03，认购踊跃程度跌至近期市场低点。
无独有偶，10月17日国开行进行了两期金融债招标，一期是六个月期投资人选择权债券，规模100亿元，投标总量133.1亿，倍数1.33，招标利率3.86%，较二级市场收益率3.35%高出50个基点以上；另外一期为两年期固定利率债券，三个月后远期缴款，票面利率4.24%，招标倍数1.40倍，较市场水平也有10个基点以上的提升。
部分是受发行利率带动，短期债券二级市场利率也随之变化，原有的双边报价几乎全部撤掉并重新调整，买盘报价迅速上升，与一级市场发行利率已相差无几。虽然鲜有成交，但现券市场短期利率水平的整体大幅提升，已经令人瞩目地出现了。
当然，短期债券利率的提升并非新现象。回顾起来，9月债市调整过程中，短期品种收益率便有较大上行，1年期债券收益率提高35个基点，2年期提高24个基点，长期债券收益率上升幅度小于短期债券，平均为20个基点左右。
9月短期债券利率上涨时，回购利率也出现大幅提高，7天回购利率在6%左右的高位，竟然持续长达两周，为多年来首见。与9月不同的是，当前回购利率仍处低位，在此条件下，作为流动性和资质均较好的短期政策性金融债，其发行利率突然出现了跳跃性的提升，是非常值得关注的。
对此，可以有几种解释。
一种解释是央行回笼力度加大。国庆过后，央行开始迅速回笼9月被动投放的流动性：先是于10月11日发行定向央票1520亿元；随后10月13日宣布上调存款准备金率0.5个百分点，缴款日期定在10月25日；近日又传出消息，称央行将推出创新型流动性回笼手段，对中小银行和信用社等机构推出特种存款，期限为3个月和1年，利率与央票利率相同，由此增加央行回笼资金的机构覆盖范围。
这一解释有道理，但并不完全。理由是：第一，9月央行公开市场操作净投放货币1877.4亿元，10月由央票和回购到期释放的货币3600亿元，二者相加，总量5477.4亿元；因此，即便有上述回笼资金的举措，仍未能对冲掉存量流动性的增加，而因新增外汇占款放出的增量流动性，尚未考虑。第二，谈到央行回笼资金对短期利率的影响，追溯历史，以往也有多次央行加大力度收缩流动性的情况，力度较近期大的也比比皆是，比如今年的3月就在本币公开市场净回笼6457.3亿元，但那时短期债券利率并未出现大幅攀升。
另一种解释是近期加息预期再度升温。人行刚公布的金融运行数据显示，9月M1、M2同比分别增长22.07%和18.45%，人民币贷款增长17.13%，增速仍然较快；同时，市场预计物价及其他数据也将高位运行，上述因素综合，似乎再次加息很难避免。
但矛盾的是：以往加息预期较强时，出于谨慎考虑，投资者往往缩短久期，将资金投向短期产品，规避利率风险，导致短期利率波动很小；此次情况不同，短期利率上升，浮动利差扩大，而长期利率反相对稳定。以此来看，这种解释并不能令人满意。
第三种解释是资金流动的示范效应，主要指新股申购，另外还有部分中间渠道。近期，新股发行吸引资金额屡创新高，9月17日建行A股发行冻结资金2.28万亿，首次超过2万亿；随后，9月20日和9月25日中海油服和中国神华发行，冻结资金更是高达2.55万亿和2.66万亿。如此大规模的打新资金量，是以前无法想象的，去年12月底以中国人寿283亿的募集资金规模，所冻结资金也不过区区8326亿元。非但当前新股冻结资金量大，收益率也相当可观，比如神华的新股申购收益率就高达2.09%。如此高回报及申购渠道的畅通，吸引了相当一批债市资金进入；同时，因新股申购期间回购利率高企，即便不去申购，放出资金收益也较高，持有现金的机会成本降低。
在我们看来，上述资金流动的示范效应和近期货币回笼力度的加大，这两种因素结合在一起，对于解释当前回购利率仍处低位、而短期债券利率已然跃升这一现象，具有较大说服力。
就资金流动而言，进入股票市场的资金变化情况，可由其他存款性公司对其他金融性公司负债的增减，大致反映出来。来自货币当局的数据显示，今年上半年，其他存款性公司对其他金融性公司的负债，由年初的1.88万亿大幅增至6月末的3.23万亿，净增高达1.36万亿元之多。如此巨额的资金变化，从存量上看，一部分来自于银行体系的存款搬家，涉及负债结构的变动，而另一部分则来自于各类机构和个人非存款类资产结构的调整，包括债券资产，尤其是流动性较好的短期债券；还有一块得自增量的进入。
随着越来越多的机构进入流动性调控的视野，在资金流动的示范效应渐强之时，有迹象显示，债券资产结构的调整似已初现端倪。这种变化是短期的还是结构性的，对于未来收益率曲线移动和操作模式的安排，具有不同的意义。■
作者为中信证券债券销售交易部执行总经理
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