货币政策的着力点

   近年来中国的货币政策，一直受到国际因素的重大影响，无论是货币的投放，还是利率政策的运用，概莫能外。
    当然，在不同时期，对于相关因素的重视程度，也存在差异，比如，今年以来的利率政策，便没太理会中外利差因素，这大概是前提发生变化所致；同时也表明央行的货币政策更加实际，在兼顾外部平衡的基础上，对于内部平衡，显然已更加看重。
    能够影响中国货币政策的国际因素复杂多变，而新近的事件则是美国的次贷危机：次贷危机引发全球金融市场动荡，导致各国央行大规模注资，美联储甚至改变立场，自2003年6月以来，首次下调联邦基金利率，且下调幅度超出预期；次贷危机将促使美国和全球经济增长放缓，甚至有出现衰退的可能——按照格林斯潘的说法，这种可能性在“三分之一至一半”之间。
    有迹象显示，中国的决策当局一直在密切关注事态的进展。9月28日，中国人民银行货币政策委员会召开了2007年第三季度例会。会议认为，近期美国次级抵押贷款市场出现波动，并引起国际金融市场发生动荡，但目前对我国的影响有限；然而，下一步要密切关注美国次级抵押贷款市场对国际金融市场的影响及对我国可能产生的冲击，并研究有针对性的措施。这大概是针对美国次贷危机，站在货币政策层面，由货币当局所作出的最新的权威表述。
    次贷危机对中国的短期影响有限，其综合效应呈中性。进一步的分析表明，从更长的时间看，若美国和全球经济成长因次贷危机而放缓，可能将降低对中国产品的需求，缓解中国的贸易失衡现状。再有，中国当前的经济和资本市场环境，对于境外资本仍有极强的吸引力，若境外投资风险加大、预期回报下降，可能会有更多资金寻求进入中国挖掘机会。一旦贸易项下与资本和金融项下出现上述变化，会从不同方向对国际收支产生影响，或许会带来国际收支的重新平衡。另外，若美国通胀预期上升，会否对中国形成国际传导的压力，也需引起关注。
    以上因素对于中国利率、汇率等政策的运用，多少增加些变数。考虑到当前内外部失衡的特殊背景，这些因素的作用，利弊兼有，需要综合评估。总体看，虽然着力点可能出现适当调整，但至少短期内，中国货币政策的既定方向，还不至于发生根本性的变化；在操作工具的选择上，价格手段仍受重视，而流动性回笼的压力看来更大，尤其是针对货币、信贷增长偏快的情况，预计会有强力措施推出。
    同时，我们也注意到央行货币政策委员会对于消费价格和资产价格上涨偏快的原因及其机理的关注，并开始深入探讨和区分总量性因素、结构性因素、国际传导及重新定价等因素在其中所起的作用，以采取针对性的举措。
    我们认为，上述种种迹象表明，央行已开始将更多因素纳入货币政策视野，若干新的特点，似乎正在逐渐显现，值得密切关注。
    9月公布的8月各项数据对债市不利，尤其是狭义货币和信贷增幅大幅提高，物价上升势头加大，其他指标也大多高位运行，这增加了宏观调控的压力。这些数据的出台，与相对集中的货币政策如加息、上调存款准备金率、定向央票结合在一起，再加上特别国债及大盘股集中发行的影响，导致9月的债市出现调整，收益率曲线远端上升了25个基点，近端幅度更大。
    虽然如此，从当月发行的大量债券的招标情况看，面对重重压力，债市还是表现出一定的韧性——预计此一韧性，或将在四季度继续得以保持。