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美国降息加大中国通胀预期

2007年09月21日 11:40 来源于 caijing
此次美联储降息对中国经济的短期影响偏于中性;中国货币政策也不会因此根本改变其既定方向。对中国债券市场的影响则是心理作用大于实质推动


  继8月17日下调再贴现利率之后,北京时间9月19日凌晨,美联储宣布降息,下调联邦基金利率50个基点至4.75%。这是自2003年6月以来,美联储首次降低联邦基金利率。同时,应各联邦储备银行的请求,再降再贴现利率,由此前的5.75%降至5.25%。这是在通胀压力有所舒缓、经济增长势头开始减弱的情况下,为缓解次贷危机,避免其在更大范围内对经济造成负面影响,而推出的强力举措。
  政策公布之后,极大地提振了市场信心,股票市场迅速上扬,资产支持证券(ABS)、抵押支持债券(MBS)和机构债券价格上升,信用债券与国债前期日渐拉大的利差开始缩小。对信用风险担心趋弱,使得衡量投资级公司债的信用违约互换指数也有所收紧。更令人鼓舞的是,在近一个月的空档期后,又开始出现垃圾债券的发行。
  因其影响力广泛,美联储的政策注定引起争议;本次降息也不例外。
  此次降息幅度高达50个基点,超出了市场预期;此前,普遍认为美联储将降息25个基点。如此大幅降息,在产生正面影响的同时,也增加了市场对未来通胀走势的担心。因为虽然近期物价形势有所舒缓,但导致其上升的内在压力并未消除。美联储在会后声明中表示,通胀风险依然存在,仍需谨慎引导,认真应对,实际上正回应了市场的这一担心。
  所以,加息的消息传出后,短期国债收益率立即下降,而长期国债利率不降反升,体现了市场对未来通胀形势的担心。由此,也拉大了2年期国债和10年期国债之间的利差,由加息前的38个基点提高至50个基点,收益率曲线较前趋于陡峭。10年期普通国债和同期限通货膨胀保护型国债之间的利差,也扩大至231个基点。相当一批机构因担心通胀上升,选择通过衍生市场规避长债风险。同时,也有一批资金离开美国,投入到新兴债券市场中。
  在面临重大危机时,格林斯潘曾因数次举措有力,效果彰著,因而备受尊崇。而对于伯南克此次超出预期的大幅降息,华尔街虽然欢迎,但来自其他方面的负面评价也相当多。在我们看来,之所以出现如此反差,主要在于当前美国面临的环境发生了根本变化。比如,在格林斯潘时代的大部分时间里,虽然经济增长很快,失业率也屡创新低,但物价却始终相当稳定,甚至一度还有通缩隐忧。其根本原因是自90年代中期开始,美国生产率的持续提高。来自美国劳动统计局和美联储的数据显示,美国非农部门的生产率增长,在1990年-1998年间达到2%;在1995-1998年间,生产率的增长速度更快,达到2.6%,在格林斯潘卸任前,甚至一度高达4%。生产率的提高,使得即便失业率低于传统的自然失业率水平,经济高于潜在增长率,对物价上升的压力,也非常小。所以,那时格林斯潘敢于大幅降息,而不用担心通货膨胀。近期,美国生产率增长缓慢,情况与此前已是大不相同。
  总体来看,此次降息短期内对于缓解危机的影响,抑制经济可能出现的疲弱态势,会有相当作用;但长期内如何平衡潜在的通胀压力,存在变数。因此,美联储年内再次降息的可能性虽仍存在,但断言其货币政策就此转向,恐怕还为时尚早。
  美联储降息对中国经济的影响有多大?短期看,无论是从贸易领域还是投资领域,因多种因素的综合作用,大概均偏于中性。
  在政策层面,有人士认为,因美国与中国的利率变动方向出现了相反走势,客观上可能减弱中国升息的动力,否则,根据利率平价理论,因中美利差缩小,会导致更多外资流入,增加外汇储备,进一步加大流动性管理的难度。
  这种说法有其道理,但毕竟时过境迁。在我们看来,外部资本之所以流入一国,受多重因素影响,除利差因素外,汇率变动预期、资产价格变化以及长期的经济前景,均非常重要。而且,在不同条件下,这几项因素各自发挥的作用,也并不相同,处在动态变化之中。比如,此前数年,中国的货币政策很重视利差因素,甚至将中美利差在一段时间内,稳定地保持在大约3个百分点的水平,概因那时资产价格相对稳定,汇率升值压力没那么大,外部资金的流入,在相当程度上,对于利差大小也颇为看重所至。
  但一段时间以来,随着企业盈利能力的迅速提高,资产价格大幅上升且继续上升的预期较强,加之汇率因素,在多项因素的合力作用下,利差因素的作用,已渐趋式微。正因如此,其对货币当局的影响,也显著下降——在最近的两次加息中,已有明显体现。央行的货币政策更加实际,在兼顾外部平衡的基础上,对于内部平衡,显然已更加看重。
  从另外一个角度看,美联储虽已开始下调利率,但如上所述,是否就此进入了降息周期,尚存诸多疑问。当前,由市场对未来债券市场利率走势的判断看,美国的通胀预期仍很强。比如,当前两年期和十年期国债的市场利率分别为4.02%和4.52%,而市场预期年底前,将分别升至4.22%和4.60%,至明年底,更是提升至4.61%和4.94%。按此预期,则会进一步减弱利差因素的影响。


数据来源:Bloomberg


  

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高占军

中信证券董事总经理。中国社科院经济学博士、金融学博士后。1997年加入中信证券,曾供职投资银行部、固定收益部、资本市场部和债券销售交易部。

版面编辑:运维组

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