数据决定方向

    8月21日，中国人民银行再次宣布加息。这已是年内第四次加息。这次加息不算意外；如果说前次7月20日刚刚加息后，曾有机构认为那可能是年内最后一次加息的话，那么，7月的经济和金融数据在8月中旬甫一公布，预测三季度会再动一次利率的机构，已经不在少数，只是对出台的具体时点，有些分歧，大致是预测9月的多， 8月的少。
    当然，近期发生的一些事件，也多少会影响市场的判断。比如，8月上旬美国次级抵押信贷危机加剧，受此影响，欧、美、日等主要经济体央行纷纷注资，为市场提供流动性，牵涉面非常广泛。分析人士普遍认为，此次危机会威胁美国经济成长，并对全球经济带来负面影响。因市场持续动荡，美联储甚至有非常举措，于8月17日将再贴现利率下调了0.5个百分点。此举虽然暂时稳定了市场，但也传递出前后矛盾的信号，即或者是美联储对经济形势的判断发生了转折性变化，或者是货币政策关注重心发生了改变，可能将更偏向金融市场一方。由此，也加大了美联储在不远的将来，下调联邦基金利率的可能性。至少相当一批华尔街机构作此希望。不少人认为，美国的次贷危机及美联储货币政策的新动向，客观上会减弱中国很快升息的迫切程度。
　　认为近期不会加息的另外一个理由，是7月的几个重要指标出现回落，如工业增加值同比增幅由6月的19.4%降至18.0%，固定资产投资增幅由上月的28.5%降至26.2%，而PPI连续回落的势头，仍然未减。
　　市场也关注加息的节奏。比如，今年前三次加息，间隔时间均为两月，各方已将其视为正常的加息节奏 无论加与不加，一般是两个月后才见分晓，而上次加息是在7月，刚刚过去一个月，央行便第四次加息。
　　但从另外的角度看，加息的理由也很充分。7月的经济和金融运行指标显示，货币信贷增速加快，M2增幅由6月的17.06%增至18.48%，M1由20.92%增至20.94%，人民币贷款由16.48%增至16.63%；居民消费价格涨幅加大，CPI涨幅由上月的4.4%升至5.6%。
　　实际上，前不久发布的二季度货币政策执行报告，即表明央行的担忧在加剧。
　　比如，央行认为，中国经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显，同时表示，维护稳定的货币金融环境，控制通货膨胀预期，是重要目标。基于此，有必要保持必要的调控力度。在工具的使用上，公开市场业务操作、法定存款准备金率及利率等手段，均会考虑。
　　综上分析，眼下，利率动与不动，似乎都有依据。在此背景下，央行果断升息，一方面说明决策层对当前经济热度的担心确实大大加强了；另外，近期国内资产价格连创新高，并伴随信用的显著扩张，联系到美国次级抵押信贷危机的前车之鉴，预防潜在的金融风险，或也是促使此次加息的重要因素。
　　当前，经济热度不减，但因7月一些重要的指标呈现出显著不一致的迹象，后续政策如何跟进，必然要看这些指标如何变动，其指向何时获得一致，何时趋于明朗；同时也要看其他的政策组合，包括财政政策及其他结构性的调控政策，如何搭配使用。
　　在最近短短一个月里，货币政策举措频仍，除两次加息外，7月30日上调了法定存款准备金率，并于8月16日定向发行1000亿元央票。但因资金充裕，机构的配置需求旺盛，上述措施对债券市场的影响，似有逐步减弱之势。就在本次加息生效当天，8月22日上午，发行了280亿元七年期国债，首场招标获得2.64倍的超额认购，票面利率3.90%，仅上升几个基点，并追加认购46.9亿元，继上周20年期国债发行后，再次显示出当前多空对峙的市场状态。
　　面对利率升势，市场之所以仍呈相持格局，在我们看来，近期流动性宽松，债券投资需求开始恢复，同时对四季度物价的走势，普遍存在将明显下降的预期，这些因素，当可解释。它们冲淡了未来仍然存在的一些不确定因素的影响。
　　从当前投资者结构的变化看，商业银行在债券市场的主力地位，已进一步加强，无论是绝对持仓量还是持仓占比，均有明显提高。回顾起来，2003年商业银行在整个市场37476亿元债券存量中，持仓占65%；2004年保持了平衡状态，规模与占比仅略增加；但2005年出现巨大突破，在当年72172亿元债券存量中，持有51008亿元，占70.7%；2006年占比未出现明显变化；而到今年7月底，在106385亿元债券存量中，商业银行持仓83283亿元，占比已高达78.28%。随着股票市场投资回报提高，一些投资者逐步弱化对债券的投资，从而更加凸显银行的作用；而贷款的季节性特征，也带来债券投资反向波动：如同往年一样，预计商业银行在年内未来数月，对债券的需求将有所加强。
　　作为债券投资的第二大主力机构，今年保险机构持仓占比略有增加，增幅较历年为小。其原因除投资渠道多元化外，由于赔付增幅超过保费增幅，使得今年个别月份净保费收入出现负增长，也起了相当作用。随着情况有所好转，自6月起，保险机构持债积极性逐渐提高，7月增仓达到年内最高的246亿元，这种态势或能在未来数月继续保持。
　　需要指出的是，商业银行和保险机构债券持仓占比增加，在一定程度上，也与其他机构占比大幅减少有关。突出的是非银行金融机构：2005年，持仓增加1870亿元，2006年，增加2778亿元，而今年前7月净减少竟然高达5593亿元，是整个市场中最大的卖方；其所卖的债券，以目前的情况判断，大部应转为商业银行持有。
　　按本文的统计口径，非银行金融机构主要包括财务公司、信托投资公司、融资租赁公司和投资公司四类，其债券投资大幅减少，系受到股票市场及其他产品回报显著提高的影响，只要这种回报可持续，短期内，资金就不会回到债市。因此，未来数月，债券市场潜力较大的投资者，仍将以商业银行和保险机构为先，其次是信用社和基金。银行体系流动性近期已有明显增加，加之资产配置结构由以贷款为主转向债券，商业银行将强化对债券的投资。保险公司净保费收入转好，投资债券的积极性也已有很大提高。
　　从期限结构的变化看，银行体系持有的央行票据，在其总资产中占比曾高达8%，而国债仅占5%，整体看，因以央票为主的短期产品占比较大，未来或有延长久期的压力。中央国债公司数据表明，7月债券市场平均市值法久期在4.71年，若与市场水平相当，大概还需要配置一些期限稍长的债券；从近期的情况看，似有相当资金已流向中长期国债。至6月底，央行票据在银行体系的资产中，占比由5月的8%下降到7%，且持有规模已连续两个月减少，由4月的3.9万亿元降至3.7万亿元，大概便是对此动态的反映。
　　以上因素，或许可以部分解释为何在加息后，短期利率虽有波动，但中长期债券尤其是中长期国债收益率仍然非常稳定。
　　值得关注的是，虽然加息后债券市场波澜不惊，但央票发行利率受此影响，上涨幅度却非常明显：8月23日发行的三年期央票，利率较前次上升10个基点，至3.81%。另外，短期利率如七天回购利率，也由8月21日的1.97%，上升至8月24日的2.44%。这使得长期与短期债券的利差有所缩小，收益率曲线较前平坦。。■

作者为中信证券债券销售交易部执行总经理