格林斯潘的“备用轮胎”

2007年09月06日 12:01 来源于 caijing

成熟发达的债市，不但是金融危机的避风港，更是经济的稳定器；进一步大力发展中国的债券市场，时不我待

　　成熟发达的债市，不但是金融危机的避风港，更是经济的稳定器

　　最近，新任世界银行行长罗伯特?佐利克接受采访，在谈及应如何避免金融危机时认为，亚洲地区经济高速增长，但它缺乏由债券市场提供的减震机制，这是1997年金融危机后，亚洲应该吸取的一个教训：在资产价格暴跌时，应有为投资者提供资金转移的缓冲区域，即债券市场，否则，资金只能抽逃到这些国家之外。他进一步认为，如果亚洲不重视债券市场，则不断增长的资本流动，对于亚洲或将演变为一次新的危险。
    这是在美国次贷危机余音未尽之时，对于如何避免和应对未来可能发生的危机，所做的善意的提醒。佐利克在这里提出了一个重要问题：债券市场对于维护金融稳定，能够起到关键的作用。对此，在10年前的亚洲金融危机过后的最初几年，曾经引起过人们很大的关注，那时所进行的针对性的讨论，也相当密集和深入；然而，在最近五年里，站在这个高度来议论发展债券市场的，似乎已成凤毛麟角。
    当前的国际与国内金融环境，正变得日益复杂而多变，此时旧话重提，应该说颇有深意。在我们看来，债券市场对于防范危机之所以重要，另外的一个理由是：如果有发达的债券市场，同时本国或本地区的储蓄率又足够高，那么，就可藉此建立起将储蓄转化为投资的有效渠道，而不必诉诸外部途径，获取资本。亚洲金融危机的产生，部分原因也是由于借助银行体系，进行了过度的短期融资（经常是外币融资）所致。这种资本波动性非常强，当大的资本流入突然逆转时，便会导致货币和金融危机。
    除此之外，若债券市场足够发达，则在危机发生时，还有助缓解其不利影响。原因在于：当其他融资渠道不畅时，或者当资产价格崩溃，银行放贷谨慎时，债券市场可成为企业的又一选择。美国在80年代初以及80年代末90年代初，曾经发生过两次银行业危机，一次因拉美债务危机而起，另一次源自商业不动产危机。在这两次危机中，美国银行部门遭受了重大损失，其资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力，此时，美国国内债券市场在不同程度上，替代银行体系，为企业融资发挥了重要作用。
    拉美债务危机始于1982年8月，当时，墨西哥丧失偿债能力，不能向美国银行偿还债务。这种情况持续恶化，到1983年，在27个国家所欠的债务中，已有2390亿美元不能偿还。这是在整个70年代，美国的银行业不顾风险，向欠发达国家（LDCS）过度放贷所导致的恶果。1979年石油价格上涨，拉升了美国利率，导致80年代初期美元升值，严重影响了LDCS国家的偿债能力，由此触发危机。到1982年，主要的美国商业银行向LDCS国家的贷款占其资本金的250%，面临的危机非常严峻。大量的贷款损失导致银行信贷急剧下降，1983年，美国银行业向美国非农和非金融公司的贷款仅为190亿美元，较1982年大幅下降了66%。
    而80年代末至90年代初的商业不动产危机，实际上是拉美债务危机的国内版。70年代末，通货膨胀不期而至且急剧上升，导致对商业不动产出现巨大的投机需求。很多商业银行积极参与放贷，10年间，商业不动产贷款由640亿美元增加到2380亿美元。90年代初的全球性经济衰退，降低了对商业不动产的需求，导致出租量和价格大幅下降，不动产贷款的信用质量也迅速恶化，储贷协会便是因此而关闭。此时，银行业对企业的贷款急剧萎缩，比如，美国公司的银行贷款从1988年的320亿美元，下降到1991年的净还款380亿美元。
    美国这两次银行业危机清楚表明，在银行资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力时，债券市场作为公司融资的重要渠道，能够及时跟进，解决企业部门的燃眉之急，缓解危机的影响。格林斯潘十分强调有多种融资渠道的重要性，曾于2000年创造了一个经常被引用的比喻，将债券市场发挥的上述作用，称之为“备用轮胎”（spare tyre）。
    当然，债券市场远不只是金融体系中的“备用”轮胎。我们注意到，从80年代开始，在美国公司融资结构中，债券融资一直稳定地占据40%的份额，而在90年代初期的危机中，因其发挥的上述作用，比重曾一度上升至60%。因此，对于美国公司而言，较多地依赖债券市场融资是常态，并非只是“备用”而已。
    中国的债券市场近年来发展很快，截止2007年8月，债券余额已达到11.58万亿元，预计今年全年交易量可达55万亿元（其中，现券交易15万亿元，回购交易40万亿元），产品品种日益丰富，衍生工具开始使用，参与者结构也逐渐多元化，这些成就，有目共睹。但鉴于市场的深度、广度与弹性仍然严重不足，同时绝大部分的债券产品是以政府信用为基础，政府支配了过多资源，公司债券非常有限，我们的债券市场离真正成熟，路途尚远。
    近年来，中国的外部资本流入加快，银行体系的期限错配和货币错配问题也开始显现，但因经济形势尚好，资本项目对外开放程度有限，且外汇储备充足，对于危机的防范，我们有足够的底气。虽然如此，仍不能掉以轻心，进一步大力发展债券市场，时不我待。

　　作者为中信证券债券销售交易部执行总经理

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高占军

中信证券董事总经理。中国社科院经济学博士、金融学博士后。1997年加入中信证券，曾供职投资银行部、固定收益部、资本市场部和债券销售交易部。

格林斯潘的“备用轮胎”

高占军

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