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格林斯潘的“备用轮胎”

2007年09月06日 12:01 来源于 caijing
成熟发达的债市,不但是金融危机的避风港,更是经济的稳定器;进一步大力发展中国的债券市场,时不我待
  成熟发达的债市,不但是金融危机的避风港,更是经济的稳定器

  最近,新任世界银行行长罗伯特?佐利克接受采访,在谈及应如何避免金融危机时认为,亚洲地区经济高速增长,但它缺乏由债券市场提供的减震机制,这是1997年金融危机后,亚洲应该吸取的一个教训:在资产价格暴跌时,应有为投资者提供资金转移的缓冲区域,即债券市场,否则,资金只能抽逃到这些国家之外。他进一步认为,如果亚洲不重视债券市场,则不断增长的资本流动,对于亚洲或将演变为一次新的危险。
    这是在美国次贷危机余音未尽之时,对于如何避免和应对未来可能发生的危机,所做的善意的提醒。佐利克在这里提出了一个重要问题:债券市场对于维护金融稳定,能够起到关键的作用。对此,在10年前的亚洲金融危机过后的最初几年,曾经引起过人们很大的关注,那时所进行的针对性的讨论,也相当密集和深入;然而,在最近五年里,站在这个高度来议论发展债券市场的,似乎已成凤毛麟角。
    当前的国际与国内金融环境,正变得日益复杂而多变,此时旧话重提,应该说颇有深意。在我们看来,债券市场对于防范危机之所以重要,另外的一个理由是:如果有发达的债券市场,同时本国或本地区的储蓄率又足够高,那么,就可藉此建立起将储蓄转化为投资的有效渠道,而不必诉诸外部途径,获取资本。亚洲金融危机的产生,部分原因也是由于借助银行体系,进行了过度的短期融资(经常是外币融资)所致。这种资本波动性非常强,当大的资本流入突然逆转时,便会导致货币和金融危机。
    除此之外,若债券市场足够发达,则在危机发生时,还有助缓解其不利影响。原因在于:当其他融资渠道不畅时,或者当资产价格崩溃,银行放贷谨慎时,债券市场可成为企业的又一选择。美国在80年代初以及80年代末90年代初,曾经发生过两次银行业危机,一次因拉美债务危机而起,另一次源自商业不动产危机。在这两次危机中,美国银行部门遭受了重大损失,其资本基础受到急剧削弱,严重妨碍其放贷能力,此时,美国国内债券市场在不同程度上,替代银行体系,为企业融资发挥了重要作用。
    拉美债务危机始于1982年8月,当时,墨西哥丧失偿债能力,不能向美国银行偿还债务。这种情况持续恶化,到1983年,在27个国家所欠的债务中,已有2390亿美元不能偿还。这是在整个70年代,美国的银行业不顾风险,向欠发达国家(LDCS)过度放贷所导致的恶果。1979年石油价格上涨,拉升了美国利率,导致80年代初期美元升值,严重影响了LDCS国家的偿债能力,由此触发危机。到1982年,主要的美国商业银行向LDCS国家的贷款占其资本金的250%,面临的危机非常严峻。大量的贷款损失导致银行信贷急剧下降,1983年,美国银行业向美国非农和非金融公司的贷款仅为190亿美元,较1982年大幅下降了66%。
    而80年代末至90年代初的商业不动产危机,实际上是拉美债务危机的国内版。70年代末,通货膨胀不期而至且急剧上升,导致对商业不动产出现巨大的投机需求。很多商业银行积极参与放贷,10年间,商业不动产贷款由640亿美元增加到2380亿美元。90年代初的全球性经济衰退,降低了对商业不动产的需求,导致出租量和价格大幅下降,不动产贷款的信用质量也迅速恶化,储贷协会便是因此而关闭。此时,银行业对企业的贷款急剧萎缩,比如,美国公司的银行贷款从1988年的320亿美元,下降到1991年的净还款380亿美元。
    美国这两次银行业危机清楚表明,在银行资本基础受到急剧削弱,严重妨碍其放贷能力时,债券市场作为公司融资的重要渠道,能够及时跟进,解决企业部门的燃眉之急,缓解危机的影响。格林斯潘十分强调有多种融资渠道的重要性,曾于2000年创造了一个经常被引用的比喻,将债券市场发挥的上述作用,称之为“备用轮胎”(spare tyre)。
    当然,债券市场远不只是金融体系中的“备用”轮胎。我们注意到,从80年代开始,在美国公司融资结构中,债券融资一直稳定地占据40%的份额,而在90年代初期的危机中,因其发挥的上述作用,比重曾一度上升至60%。因此,对于美国公司而言,较多地依赖债券市场融资是常态,并非只是“备用”而已。
    中国的债券市场近年来发展很快,截止2007年8月,债券余额已达到11.58万亿元,预计今年全年交易量可达55万亿元(其中,现券交易15万亿元,回购交易40万亿元),产品品种日益丰富,衍生工具开始使用,参与者结构也逐渐多元化,这些成就,有目共睹。但鉴于市场的深度、广度与弹性仍然严重不足,同时绝大部分的债券产品是以政府信用为基础,政府支配了过多资源,公司债券非常有限,我们的债券市场离真正成熟,路途尚远。
    近年来,中国的外部资本流入加快,银行体系的期限错配和货币错配问题也开始显现,但因经济形势尚好,资本项目对外开放程度有限,且外汇储备充足,对于危机的防范,我们有足够的底气。虽然如此,仍不能掉以轻心,进一步大力发展债券市场,时不我待。

  作者为中信证券债券销售交易部执行总经理

高占军

中信证券董事总经理。中国社科院经济学博士、金融学博士后。1997年加入中信证券,曾供职投资银行部、固定收益部、资本市场部和债券销售交易部。

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