近年来中国的货币政策，一直受到国际因素的重大影响，无论是货币的投放，还是利率政策的运用，概莫能外。能够影响中国货币政策的国际因素复杂多变，而新近的事件则是美国的次级抵押信贷危机。
9月28日，中国人民银行货币政策委员会召开了2007年三季度例会。会议认为，近期，美国次级抵押信贷市场出现波动，并引发国际金融市场动荡，但目前，它对中国的影响有限；然而，下一步要密切关注美国次级抵押信贷市场对国际金融市场的影响及对中国可能产生的冲击。这大概是针对美国次贷危机，有关当局作出的最新的权威表态。
虽然美国次贷市场规模有限，却带来了全球影响，不仅引发国际金融市场大幅波动，甚至导致美国货币政策转向：先有8月17日下调贴现率，后有9月18日调降联邦基金利率50个基点。这是自2003年6月以来，美联储首次降低联邦基金利率，同时，应各联邦储备银行的请求，将贴现率由此前的5.75%再降至5.25%。
从对资本市场的影响看，上述政策极大提振了市场信心，股票市场迅速上扬，资产支持证券（ABS）、抵押支持债券（MBS）和机构债券价格上升，信用债券与公债前期日渐拉大的利差开始缩小。对信用风险担心下降，使得衡量投资级公司债的信用违约互换指数也有所收紧，另外，在近一个月的空当期之后，又开始出现垃圾债券的发行。在事隔三周之后，最新数据显示，投资者似乎逐渐相信，今年夏季的信贷紧缩最糟情形已成过去。
美联储降息对通货膨胀的潜在影响可能更为深远。此次降息幅度因超出预期，加剧了市场对未来通胀走势的担心，因为虽然近期物价形势有所舒缓，但导致其上升的内在压力并未消除。
所以，降息的消息传出后，短期国债收益率虽有下降，但长期国债利率却不降反升。2年期国债和10年期国债之间的利差，也在很短时间内由加息前的38个基点提高至56个基点，收益率曲线较前陡峭。10年期普通国债和同期限通货膨胀保护型国债之间的利差也有所扩大。
在面临重大危机时，格林斯潘曾因数次举措有力，效果彰著，而备受尊崇；而对于伯南克此次超出预期的大幅降息，华尔街虽然欢迎，但来自其他方面的负面评价也相当多。在我们看来，之所以出现如此反差，主要在于当前美国面临的环境发生了根本变化。比如，在格林斯潘时代的大部分时间里，虽然经济增长速度很快，失业率也屡创新低，但物价却始终相当稳定，甚至一度还有通缩隐忧。
其根本原因，是自上世纪90年代中期开始美国生产率的持续提高。来自美国劳动统计局和美联储的数据显示，美国非农部门的生产率提高，在1990年－1998年间达到2%，其中在1995年－1998年间，生产率的增长速度更快，达到2.6%，在格林斯潘卸任之前，甚至一度高达4%以上。生产率提高，使得即便失业率低于传统的自然失业率水平，经济高于潜在增长率，对物价上升的压力，也非常小。所以，那时格林斯潘敢于大幅降息，而不用担心通货膨胀。近期，美国生产率增长缓慢，情况与此前已大为不同。
总体来看，此次美国降息，短期内对于缓解危机的影响，抑制经济可能出现的疲弱态势，会有相当作用；但长期内如何平衡潜在的通胀压力，还是一个变数。因此，美联储年内再次降息的可能性虽仍存在，但断言其货币政策就此转向，恐怕还为时尚早。
10月5日公布的最新数据显示，美国9月非农就业人数增加11万人，同时8月非农就业人数被向上修正，由初步数据的减少4000人变为增加8.9万人，大大好于预期；美联储在10月31日的会议上再次降息的概率，由此将有所下降。
就对中国的影响而言，从政策层面看，有分析人士认为，因美国与中国的利率变动方向出现了相反走势，客观上可能减弱中国升息的压力，否则，根据利率平价理论，因中美利差缩小，会导致更多外资流入，增加外汇储备，进一步加大流动性管理的难度。
这种说法有其道理，但毕竟时过境迁了。在我们看来，外部资本之所以流入一国，受多重因素影响，除利差因素外，汇率变动预期、资产价格变化以及长期的经济前景，均非常重要。而且，在不同条件下，这几项因素各自发挥的作用也并不相同，处在动态变化之中。比如，此前数年，中国的货币政策很重视利差因素，甚至将中美利差在一段时间内稳定地保持在大约3个百分点的水平，概因那时资产价格相对稳定，汇率升值压力没那么大，外部资金的流入，在相当程度上对于利差大小也颇为看重。
但一段时间以来，随着企业盈利能力迅速提高，资产价格大幅上升，而且继续上升的预期较强，加之汇率因素，多项合计，利差因素的作用，已渐趋式微。正因如此，其对货币当局的影响也显著下降，在最近的两次加息中，已有明显体现。央行的货币政策更加实际，在兼顾外部平衡的基础上，对于内部平衡显然已更加看重。
从另外一个角度看，美联储虽已开始下调利率，但如上所述，是否就此进入了降息周期，尚存诸多疑问。当前，由市场对未来债券市场利率走势的判断看，美国的通胀预期仍很强。比如，当前2年期和10年期国债的市场利率分别为4.02%和4.52%，而市场预期年底前，将分别升至4.22%和4.60%，至明年底，更是提升至4.61%和4.94%。此种预期势必进一步减弱利差因素的影响。
显然，对于政策的讨论，从较长时间看，还需要考虑其他因素的影响。比如，若美国和全球经济增长因次贷危机而放缓，预计将降低对中国产品的需求，缓解中国的贸易失衡现状。再有，中国当前的经济和资本市场环境，对于境外资本仍有极强的吸引力，在境外投资回报预期下降的情况下，可能有更多资金寻求进入中国挖掘机会。贸易项下与资本和金融项下的上述变化，会从不同方向对国际收支产生影响，或许会带来国际收支的重新平衡。另外，若美国通胀预期上升，会否对中国形成国际传导的压力，也需引起关注。
以上因素给中国利率、汇率等政策的运用，增添了变数。考虑到当前内外部失衡的特殊背景，这些因素的作用利弊兼有，需要综合评估。总体看，虽然着力点可能出现适当调整，但至少短期内，中国货币政策的既定方向，还不至于发生方向性的改变；在操作工具的运用上，价格手段仍受重视，而流动性回笼的压力看来更大。
回顾刚刚过去的三季度债市走势，前两个月收益率相对稳定甚至有所下降，而9月市场则再度出现较大调整。7月、8月债市流动性充裕，加之部分机构对未来物价的预期较低，是导致当时市场见好的主要原因。进入9月，新公布的各项数据明显对债市不利，尤其是狭义货币和信贷增幅大幅提高，物价上升势头加大，其他指标也大多高位运行，由此改变了市场预期，并增加了宏观调控的压力。这些数据，与当时相对集中的加息、上调存款准备金率、定向央票结合在一起，再加上特别国债及大盘股集中发行的影响，导致9月的债市出现调整，收益率曲线远端上升了25个基点，近端幅度更大。
如前所述，四季度的货币政策，仍会稳中趋紧，而债券的供给，规模也将十分庞大——债券需求能否在此背景下相应增加，一方面取决于信贷、货币会否显著收缩，另一方面，物价是否如预期般下降，也是重要因素。从9月发行的大量债券的招标情况看，面对重重压力，债市还是表现出一定的韧性；虽不确定因素较多，但综合来看，我们预计，此一韧性或将在四季度继续得以保持。■
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