债市流动性迷局

　　最近数月，因外汇占款增速不减，而央票和正回购到期也相对集中，导致货币投放明显增加。在此期间，虽经央行勉力操作，比如在8、9、10三个月中，连续三次上调存款准备金率，集中发行央票9280亿元（包括三次定向央票），还采取了如货币掉期和特别国债等其他手段，但实际的回笼力度其实有限。
　　按照我们的统计口径，这三个月货币净投放1370亿元。这样来看，今年1－10月，在本外币公开市场操作净投放的货币高达5319亿元，对冲比率较上半年也有相当下降。（参见图1）

　　之所以出现上述现象，在我们看来，重要原因之一是资金流动的示范效应所致：因9、10月大盘股集中发行，导致申购资金需求大量增加，而货币市场利率则出现异常波动——在这样的环境下，本币公开市场操作根本无法正常进行。
　　据统计，9月共发行15只新股，募集资金总额1490亿元，其中规模较大的有4只，依次为中国神华665.8亿元，建设银行580.5亿元，北京银行150亿元，以及中海油服67.4亿元。9月17日建行A股发行冻结资金2.28万亿，首次超过2万亿；随后，9月20日和9月25日中海油服和中国神华发行，冻结资金高达2.55万亿和2.66万亿。而10月发行的中石油，冻结资金量更是达到3.2万亿元的历史峰值。
　　如此大规模的打新资金量，是以前无法想象的，去年12月底以中国人寿283亿的募集资金规模，所冻结资金也不过区区8326亿元。非但当前新股冻结资金量大，收益率也相当可观，如神华的新股申购收益率就高达2.09%，北京银行最低，也达到0.70%。如此高回报及申购渠道的畅通，吸引了相当一批资金进入，致使在此期间流动性相当紧张，9月中下旬，7天回购利率在6%以上持续长达两周，周回购交易量也超过7000亿元，实为罕见。（参见图2）

　　非但货币市场利率波动性大，短期债券利率也出现显著跃升。比如，在一级市场，中国进出口银行于10月16日发行了100亿元的金融债券，固定利率，期限9个月，发行利率3.71%，达到招标利率区间的上限，较二级市场收益率3.45%高出26个基点，招标倍数仅为1.03，认购踊跃程度跌至近期市场低点。
　　无独有偶，10月17日国开行进行了两期金融债招标，一期是6个月期投资人选择权债券，规模100亿元，投标总量133.1亿，倍数1.33，招标利率3.86%，较二级市场收益率3.35%高出50个基点以上；另外一期为2年期固定利率债券，3个月后远期缴款，票面利率4.24%，招标倍数1.40倍，较市场水平也有10个基点以上的提升。
　　部分是受发行利率带动，短期债券二级市场利率也随之变化，原有的双边报价几乎全部撤掉并重新调整，买盘报价迅速上升，与一级市场发行利率已相差无几。虽然鲜有成交，但现券市场短期利率水平的整体大幅提升，已经令人瞩目地出现了。
　　央票的发行，明显受到了上述因素的影响。一是发行利率连续上升。10月23日，1年期央票发行利率由此前的3.4447%升至3.4554%，提高1.07个基点，随后，又于10月30日升至3.6055%，提高15个基点。11月1日，3年期央票利率由10月18日的3.95%升至4.15%，提高20个基点；同一天，3个月央票利率则由2.9089%升至2.9903%，升幅8.14个基点。二是发行规模大幅缩减。自9月中旬至今，公开招标的央票中，单品种最大发行规模只有80亿元，与此前动辄超过300亿元的情况形成鲜明对比。
　　根据我们的测算，未来两个月，因外汇储备增加而产生的货币投放为6176亿元，因央票和正回购到期而增加的货币投放5484亿元，两项合计，投放的货币高达11660亿元。即便是按照今年前10个月92.32%的对冲比例计算，也需要回笼10764亿元。除此之外，因国库支付的需要，每到年底，都会有相当数量的财政存款脱离央行，形成货币投放；预计今年的规模将超过8000亿元。如此巨大的货币释放，若想在短短两个月的时间里完成有效对冲，在央票发行困难的情况下，上调法定存款准备金率或者定向发行央票，几乎是必然的选择，而且预计很快便将付诸实施。
　　近日有消息称，央行将启用创新型流动性回笼手段，对中小银行和信用社等机构推出特种存款，期限为3个月和1年，利率与央票利率相同，由此增加央行回笼资金的机构覆盖范围；这对于回笼流动性，也会发挥一定的作用。
　　论述及此，有一个问题自然浮现：一面是货币大量投放，另一面却是债券需求不稳，短期利率显著上升，二者岂不自相矛盾？因为按照以往的情况，在货币投放规模很大时，债券需求会增加，从而拉低债券利率。找寻此问题的答案，在很大程度上，仍是前述资金流动的示范效应：资金囤积在股票发行市场，不但未增加债券需求，反而造成了债券需求的下降。上半年所谓的宏观流动性宽松、微观流动性偏紧的状况，在临近年关，似乎又以另外一种形式，有所表现。
　　当然，近期加息预期的升温，也是导致债券需求不强的重要原因。不久前公布的金融运行数据显示，9月M1、M2同比分别增长22.07%和18.45%，人民币贷款增长17.13%，增速仍然较快；工业增加值在连续两个月同比下降后，9月份又回升至18.9%的高位；同时，预计物价及其他数据也将高位运行。上述因素综合在一起，再次加息也属顺理成章。
　　就资金流动而言，进入股票市场的资金变化情况，可由其他存款性公司对其他金融性公司负债的增减，大致反映出来。来自货币当局的数据显示，今年以来，其他存款性公司对其他金融性公司的负债，由年初的1.88万亿大幅增至7月末的3.71万亿，净增高达1.83万亿元之多。如此巨额的资金变化，从存量上看，一部分来自于银行体系的存款搬家，涉及负债结构的变动，而另一部分则来自于各类机构和个人非存款类资产结构的调整，包括债券资产，尤其是流动性较好的短期债券；还有一块得自增量的进入。
　　随着越来越多的机构进入流动性调控的视野，在资金流动的示范效应渐强之时，有迹象显示，债券资产结构的调整似已初现端倪。这种变化是短期的还是结构性的，对于未来收益率曲线移动和操作模式的安排，具有不同的意义。■

　　（全文详见即将于11月12日出版的《财经•金融实务》）

　　作者为中信证券债券销售交易部执行总经理