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拯救债券保险商

2008年03月03日 15:16 来源于 caijing
债券保险业显然是一张极为重要的多米诺骨牌,其债信评级的稳定与否,具有全局性的影响

  始于2007年2月的次贷风波,业已演变为一场破坏性极强的金融危机,并大有继续在全球范围内蔓延之势。
  其严重性主要表现在:信贷紧缩加剧,融资环境恶劣,在信用利差扩大的同时,债券融资规模骤降,短期借贷成本上升;部分涉及机构坏账大幅增加,评级前景黯淡加大资产减值压力,并屡现补充资本需求;在房地产价格继续回落的同时,全球股价也大幅下挫,且发生联动,相互传导效应明显增强;危机已由金融市场传导至实体经济,并引发全球经济减速。
  受次贷危机的影响,美国的债券保险业正遭遇空前的挑战。美国的几家主要债券保险机构在与次贷相关证券的保险业务中,仅去年四季度的损失便超过了50亿美元。迄今为止,其与次级债务相关的损失累计达到80亿美元。
  由此衍生的严峻问题是,债信也面临降级的威胁:美国第二大债券保险商Ambac的评级已被惠誉由AAA调降为AA,而穆迪和标普也开始重估其评级;FGIC的评级则被惠誉和标普同时调降为AA,穆迪于2月14日将其评级连降6级,由Aaa大幅调降至A3,并仍在观察是否应进一步调降;MBIA是美国第一大债券保险商,其评级虽尚未发生变化,但并不意味着一定能够逃过此劫,穆迪、标准普尔和惠誉正在考察其现有评级的有效性。

「多米诺骨牌」
  因创记录的巨额损失,加之市场对其为维持评级而获得足够资本能力的担心,截至2月19日,在过去的一年里,MBIA和Ambac的股价急剧下跌了83%和89%。
  债券保险业显然是一张极为重要的多米诺骨牌。因受债券保险机构担保的债券规模多达2.4万亿美元,若其评级下调,势必给处于次贷危机漩涡中的债券市场带来更大压力,其影响是全局性的。
  一方面,投资者的损失将因此增加。美国的20多家银行和证券公司因次贷危机导致的交易损失和资产减计已达到1460亿美元。据Oppenheimer & Co.的分析师测算,如果对债券保险业的拯救计划失败,这些投资者遭受的额外损失可达700亿美元之巨。瑞士银行更是认为,若债券保险业危机恶化,增加的资产减值将达1200亿美元。
  另一方面,信贷紧缩也会进一步加剧。总规模为3300亿美元的地方债券(auction-rate bonds)大部分由债券保险机构担保,其近期的大量流标案例表明,这种情况已经出现。
  地方债券是长期债券,发行人为遍布全美数以千计的学校、医院和地方政府,半数以上由个人投资者持有,利率定期通过投标方式重新确定,间隔期为7天、28天或35天。
  因担心债券保险机构被降级,在这个市场,2月13日发生了129次标售失败,流标总规模超过200亿美元,占标售总额的80%以上,并使中标利率大幅提高。如委托高盛标售的纽约和新泽西港务局1亿美元的债券,中标利率便由一周前的4.3%狂飙至20%。
  正因如此,债券保险业的危机受到了多方关注,有关方面也正考虑介入此事,以有效解决当前面临的紧迫问题。

「拯救行动」
  今年1月,作为债券保险监管机构的纽约保险部门曾组织银行展开救助,为FGIC和Ambac注资,与私募股权公司和主权财富公司也曾有谈判,后又征求过巴菲特的评估意见,并强调将加强对行业的监督。
    至2月初,有消息显示,为防止信贷紧缩的影响扩大,包括美国花旗集团、美联银行、英国巴克莱银行、苏格兰皇家银行、法国兴业银行、法国巴黎银行、瑞士联合银行在内的几家大银行准备合作,对陷入困境的美国债券保险商施以援手,但方案始终难定。
  此时,投资大师巴菲特出手了。2008年2月12日,经过一段时间的酝酿,巴菲特公开亮出其援救计划。
  该计划的主要内容是:巴菲特为MBIA、Ambac、FGIC担保的市政债券提供再保险,标的总规模高达8000亿美元,约占整个债务保险市场份额的三分之一,以确保这三家公司的债信维持在AAA的等级;巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway INC)将为此计划提供50亿美元的资本,换取的佣金则相当于债券保险商在为市政债券担保时,所收得的未满期保费的1.5倍,包括价值60亿美元的预收保费和30亿美元的已收保费,MBIA和Ambac需要分别支付45亿美元。巴菲特为该计划给出的宽限期为30天。
  巴菲特的计划披露后,全球股市反响热烈。数据显示,当时正在交易中的欧洲股市应声而起,英国FTSE100指数上涨2.6%,法国CAC40指数升2.8%,德国DAX指数则大涨3%;随后,美股也以红线开盘,收盘时道琼斯指数上涨180点。美元走高,当天美元兑日元上扬0.4%,兑欧元上扬0.2%。金价则因美元上涨而下跌1%。
  因该援助计划可能缓解信用紧缩,部分避险资金撤出美国国债市场,导致国债价格下跌。其他国家国债市场的表现与美国也大致相同:10年期英国国债收益率上扬10个基点,由4.55%升至4.65%;3个月德国国债期货跳水,现券方面,2年期国债收益率上升8.3个基点至3.16%,10年期国债收益率上升8.6个基点至3.96%;日本政府公债期货合约微幅下挫,3个月10年期日债期货合约跌0.23点至137.90,10年期国债收益率上升2.5个基点至1.42%。

「褒贬巴菲特」
  巴菲特的投资风格一向以稳健著称,其对时机的把握常常能够恰到好处,对谈判条件的要求也极为苛刻。因此,巴菲特此举是否反映出次贷风暴对债券保险机构的冲击已近尾声,自然成为关注的焦点。
  在我们看来,巴菲特的计划可行性强,对于缓解债券保险业的危机,稳定市政债券市场,无疑将发挥重要作用:发行人在评级稳定的情况下,有助于顺利融资,并可降低成本;投资者在一定程度上,能够避免价格下跌带来的市场风险。
  对于市场而言,如巴菲特所说,若债券保险机构评级下调,基金等投资者将被迫出售相关债券,导致大量卖盘集中涌现,极有可能导致市场崩溃。
  但债券保险机构的风险并不能因此完全消除。众所周知,市政债券只是几大债券保险机构提供保险的债务总额的一部分,是债务保险市场较为优质、盈利能力最强的业务。
  历史数据显示,此项业务已经连续14年实现盈利。除市政债券外,债券保险机构还为很多其他债务提供保险,规模高达1.6万亿美元,其中包括相当规模、已经为其带来50亿美元亏损的次级债券。
  在巴菲特的方案中,次级债券并不包含在内。从这个意义上讲,债券保险机构的压力虽有所减轻,但是否能够在很大程度上消除,还要视整个次贷危机的发展态势而定。
  市场的反应似乎也说明了这一点。在巴菲特的计划为市场知悉后,撤出国债市场的部分避险资金,并未直接进入公司债券市场,美国公司债市场不升反跌,交投仍然极为清淡,流动性很差。
  信用违约掉期(Credit-Default Swaps,CDS)市场的表现也不理想。数据显示,投资级信用违约互换指数明显上涨,由2月11日的135.23个基点升至143.25个基点,表明信用风险非但未减弱,反而加强。这说明,即便市政债券的问题获得解决,信用市场的紧缩也不会因此结束,信用定价仍处于重估之中。
  对于巴菲特的救援计划,市场人士褒贬不一。不满的声音认为,巴菲特只是在为其新设的债券保险公司招揽业务,并未着眼于危机全局。包括公司债券市场在内的美国信用市场,似乎并未直接从中受益,有人指责说,巴菲特并非为援助债券保险商,而只是想激活市政债券市场。MBIA和Ambac则担心,巴菲特取得市政债券保险业务,仍将抵押贷款证券留给他们,会对他们形成很大压力;随后,MBIA和Ambac的股价下跌,其信用违约掉期的利差也有所提高,就验证了这一点。
  巴菲特并非慈善家,他的救助计划自然有其自身的商业利益考虑。虽然贬抑的观点不少,但因能够消除部分系统性风险,巴菲特的方案仍然博得了很多赞誉。从目前的进展看,此计划只是刚刚亮出,能否达成交易,还存在一定变数,三家公司对上述方案最终反应如何,正招引越来越多关注的目光。

「路在何方?」
  债券保险机构起初并不希望获得外来救助,几家机构因实力不同,想法也不尽一致。2月14日,在华盛顿国会山召开的有关资本市场的听证会上,MBIA表示其已经做好准备渡过难关,并拒绝来自外界对债券保险行业的救助,也不愿意接受加强对行业实施联邦监督的建议。
  MBIA认为,对行业展开救助,可能使现存问题永久化;同样,MBIA也不相信有必要对该行业实施联邦级监督。据称,MBIA的CFO和Ambac的CEO还将向国会提供报告,一方面反对将其降级,另外也反驳那些认为公司可能破产的预言。Ambac在声明中表示,目前公司面临的最大挑战是获得稳定的评级。
  监管机构正在继续积极寻求解决方案。同样是在2月14日的听证会上,纽约保险监管机构声称,债券保险机构或者采纳资本注入计划,或者接受某种更剧烈的结构性变化。其设想是:一方面,为债券保险机构募集150亿美元的资本(包括50亿美元的资本,再加上100亿美元的授信),以避免降级;同时,考虑将其市政债券和次级抵押业务分拆,目的是使地方政府和机构发行的债券维持AAA评级,而任由资产支持证券的评级下滑。
  上述分拆计划,最初是实力较弱的债券保险商的自救行动,FGIC曾为分拆方案征询过监管者的意见,希望得到许可。而纽约保险监管部门对此是支持的,认为若募集不到资本(穆迪认为FGIC需要补充40亿美元的资本,才能保持其Aaa的级别),或者不愿意接受外在救助,也只好分拆。
  对此分拆计划,外界反映普遍负面。
  第一,虽然保住了市政债券的评级,但抵押支持债务会因此降级,从而给后者的持有人带来巨额损失,甚至有机构认为,这种结果是最坏的。
  穆迪在其最新报告中指出,持有约1200亿美元资产支持的抵押债务凭证(collateralized debt obligations,CDOS)的银行,因此而减计的资产值将达到300亿美元;摩根士丹利的估计要多一些,为350亿美元。
  第二,市场认为此举有失公平。无论是抵押债务的信用违约掉期的购买者还是销售者,在开展此类业务时,均以债券保险机构会为其所有安排提供担保为前提,不顾此项前提而断然将信用担保隔离,是不公正的。
  第三,分拆方案对现有法律提出了挑战,并可能为采用此方案的债券保险机构带来长达数年的诉讼,也导致部分信用保护合约兑现。
  MBIA对于救助最初持反对意见,但在2月14日的国会听证会后不久更换了CEO,原公司首席执行官Gary Dunton于2月19日被Jay Brown取代,其态度也随之发生了转变,愿意妥协,向外界筹资。其新任CEO声称,他已开始与监管者沟通,并将迅速制订计划并付诸实施,包括筹集更多资本(自去年11月以来,MBIA已经筹集了25亿美元),或将市政债券业务与其他高风险业务分拆,以使其AAA的评级得以保持。
  MBIA甚至走得更远:2月21日,它宣称将立即退出金融担保保险商协会(Association of Financial Guaranty Insurers,AFGI),理由是其与AFGI对债券保险业未来发展的看法,存在方向性分歧。
  在MBIA看来,这表现在:其一,MBIA相信,随着时间的推移,债券保险业必须将其市政债券业务分离出来。其二,不赞同AFGI对于单线(monoline)担保业务的立场,认为债券保险商应该停止发行CDS产品。
  AFGI是债券保险商和再保险商的交易协会,自其1986年成立时起的22年间里,MBIA一直是重要的参与者,它的离开无疑会给各方带来很大的震动。
  Ambac的态度并不十分明朗,它看来不准备采取与MBIA一样的做法,而正试图寻求第三条道路,以达到保护所有投保人的目的。
  种种迹象表明,Ambac最希望实施的方案是依靠其自身能力筹集资金,获得保持评级所需的资本,而潜在的资金提供方既有购买其保险的8家银行,也包括其股东;除此之外,业务分拆的可能性,也并未完全排除。
  相对其他种种可能,Ambac的融资计划似乎推进得更快。据《华尔街日报》2月25日报道,Ambac将筹集30亿美元新资本,其中,25亿美元拟通过向现有的投资者打折出售股份取得,并将以债务方式拿到另外的5亿美元。若此计划达成,则Ambac将重新获得AAA评级。
  虽然尚未得到证实,此消息传出后,各地股票市场仍受带动:MSCI全球指数上涨了0.8%,道琼斯欧洲50股指和标普500指数期货的升幅分别为1.6%和0.3%,欧洲15国股市开盘后,均出现上涨。
  对于监管者和几家债券保险机构而言,在标准普尔本月底就MBIA和Ambac的评级报告出来前(这两家最大的债券保险商为1.2万亿美元的债务提供担保),必须拿出解决办法,所剩时间已然不多。在诸多计划之中,各方如何选择,备受关注。“巴菲特计划”是诸多方案中的一种,至今其宽限期仍然有效;“分拆方案”随后面世,引起了激烈的争论;同时,几家机构也在积极募资,争取自救。综合来看,“自救方案”可能更易为市场和参与各方接受。谜底很快就会揭开,市场正拭目以待。

  高占军为中信证券执行总经理,刘菲为中国社科院金融所保险室副主任

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高占军

中信证券董事总经理。中国社科院经济学博士、金融学博士后。1997年加入中信证券,曾供职投资银行部、固定收益部、资本市场部和债券销售交易部。

版面编辑:冯仁可

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