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央行调汇率的苦衷

2014年04月08日 10:56 来源于 《财新周刊》
经济增速设定底线,利率和汇率必然都被绑缚手脚。与其说高利率和升值驱动着套利交易,不如说是经济底线给套利交易做了担保

  ◎ 刘煜辉 | 文

  中央银行在此时调整汇率,实属是情势所迫。近年来,跨境人民币套息交易的负面效应越来越大。从对外投资头寸表来看,2011年之后中国对外净资产就开始停止增加,而资产仍在快速增长,进入靠对外负债快速推动的过程。

  从部门看,截至2013年三季度,中国政府对外净债权3.39万亿美元,私人部门对外净债务1.58万亿美元。相较2008年底,政府对外净债权增加了1.584万亿美元,但主要资金来源却来自私人部门对外净负债的上升,上升了1.273万亿美元,私人部门负债大量外币化。这与2008年之前的特点完全不同。

  2013年外汇占款和官方储备的新增虽又恢复到了高水平,但是,总量掩盖了结构:进来的多是短钱,它只是一种名义上的收入,实质是对外负债的上升,出去的多是长钱。短钱经过银行中介这部加杠杆的机器又进入到经济的长期资产(地方政府项目和房地产),不断累积脆弱性的隐患。如果美国货币政策正常化进程导致全球资金成本进一步抬升,对国内流动性的牵引力量将会越来越强。中国可能不再是“绝缘体”。2010年后中美国债收益率的同步联动性显著增强,这说明中国的外汇占款正越来越多地受到各种套利资金的影响。短期内套利交易呈现边际加剧态势,今年1月代客结售汇顺差730亿美元,远期顺差230亿美元,上升都非常猛。

  除了情势所迫,央行在汇率上操作,可能也凸显出经济底线思维下货币当局的困境。央行可能很清楚地看到套利资金流动,但难有作为。保持合意的利率、不让人民币自由浮动、遏制热钱三者之间面临着不可调和的冲突,这是教科书非常典型的“不可能三角”。

  经济增速设定底线,利率和汇率必然都被绑缚着手脚。与其说高利率和升值驱动着套利交易,不如说是经济底线给套利交易做了担保。所以,我们可以理解央行的苦心。“螺蛳壳里做道场”,央行若收得太紧,一是利率升高可能激励更多的短钱与之博弈;二是靠经济底线讨生活的既得利益者、高杠杆部门会给中央银行施加很巨大的政治压力。在这种情形下,央行从汇率端直接入手不失为一种理性的考虑。

  央行最希望看到的结果可能是:逐步退出干预,人民币汇率能稳定在某一价位,并围绕之逐步实现双向波动并扩大波幅,从而增加跨境套利的成本。

  当然也存在失败风险。如果套利交易者对中国保增长的底线深信不疑,央行就很难从干预中脱身。只要央行减少干预,套利交易很可能又卷土重来,最近的人民币走势反映了这些信息。甚至不排除未来央行干预习惯被程序交易所捕获,从而设计出效率更高的交易策略而获利。总之,某种意义上讲,底线担保是人民币汇率实现弹性的最大障碍。

  至2月中旬,人民币进入贬值波段以来,前期央行主动干预的痕迹还比较明显,比如汇率和利率的背离,中间价和CNY引导CNH,这都显示出,这不是一次人民币内在贬值预期驱动的行情。但是,3月7日后,市场主导因素开始有所增强,即当人民币进入大量结构性产品的下档保护价6.15-6.20区间后,震荡开始加剧,一些风险敞口的平仓盘开始涌现,也就是说,雪球自己可以开始滚动,获得了一些自我实现贬值的动力,在央行宣布扩大日波幅以后,动能有所增强,所以,随后几天人民币出现连续下跌,但总体还在央行掌控之中。

  从理论上讲,巴拉萨-萨缪尔森效应反映出,经济增长越快的国家实际汇率上升得越快。如果该经济体名义汇率升得较慢的话(汇率低估),这个经济体就要发生通货膨胀和资产泡沫,实际上是以另一种形式来反映实际汇率上升的存在。所以,人民币实际汇率这十年已经升得很多。但是,如果这个国家进入增长中枢下行的状态,由于非市场的因素使得其国内资产泡沫和物价表现出很强的黏性,此时该国的名义汇率就可能进入一种高估的状态。新兴经济体多会经历这一过程。

  人口红利的窗口关闭和资本回报率的衰退,中国经济增长潜在中枢的下移,投资和储蓄结构或会发生深刻变化,引致过剩储蓄的消失和经常账顺差被抹平;而美国制造业新经济因素、“服务业可贸易水平”以及非常规能源革命的经济再平衡战略深化,将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期,1998年以来的经常账户逆差恶化的状况被大幅修正。过去十年的弱美元周期可能逆转。

  客观上讲,人民币经历从低估(升值)到高估(贬值),也是汇率实现弹性的必由路径。短期看,人民币走势更多由非市场的因素所决定。目前“贬值+低利率”组合是非稳态,不太可能持续很长时间。如果人民币走软持续,诱发大规模资金外流,货币端的流动性冲击又有可能发生。更关键的是,人民币资产价格下跌。在经常账户盈余衰退后,人民币贬值预期会给中国带来强紧缩效应。如果说2011年之前升值尚属于紧缩工具,政策经常用来抑制通胀(尽管效果并不佳),2011年四季度之后,贬值则变成紧缩效应,升值才能带来外汇占款的上升。一切都沧海桑田。

  如果自我实现的贬值路径形成,资产价格下跌将会成为真正的风险。作为中国金融体系至关重要的抵押品,房地产价格出现危险,将意味着全局性紧缩效应释放。目前还看不出决策层已做好准备应对这种场景。一旦贬值进入自我实现状态,这时候央行只有两种选择:

  一是开闸放水,释放准备金予以对冲,理论上这会激发“米德冲突”。在取得短暂效应后,此举会加深贬值预期,恶化经常账户,刺激更大规模的资本外流,利率飙升。新兴市场有很多这样的个案。政策失败的根源是因为:放水以阻止泡沫的破裂,结果进一步恶化了投资和储蓄的关系。当然,中国有3.8万亿美元官方外汇储备和20万亿元的法定准备金,能反复抵抗多次,但趋势变化的机理基本上是一致的;二是央行不想让汇率贬值失控,可以直接进场稳定汇率,通过中间价提升,并配合关键价位入市抛售美元,买入人民币,届时货币市场利率会出现紧缩性上升压力。其实某种程度又会回归之前的状态:高利率+稳定汇率。我不是说这种状态好,但我估计它会活得更久一点。央行大概率会选择再次稳定人民币汇率。央行最希望看到的结果可能是:人民币汇率能逐步实现双向波动并扩大波幅,从而增加跨境套利的成本。■

  作者为中国社会科学院教授、广发证券首席经济学家

版面编辑:张帆
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