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大跌之后,没有必要对债市特别悲观

2017年10月18日 10:13 来源于 财新网
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收益率不具备持续大幅上升的空间,高位震荡的格局不会发生根本性变化,没有必要对债市特别悲观
刘东亮
刘东亮,招商银行资产管理部高级分析师,研究方向为宏观经济、利率、汇率市场,曾获《中国债券》2010-2011年度优秀分析师。

  【财新网】(专栏作家 刘东亮)近期债市再次大跌,10年期国债收益率甚至突破了3.7%,新一轮债灾似乎已蠢蠢欲动。我们在9月中旬《债市交易窗口打开,配置的安全边际进一步提高》中提到,“过于平坦的曲线限制了长端走牛的想象空间,事实上,如果曲线维持平坦,长端利率的上行风险从技术角度而言会始终存在”,没想到市场在按照我们预想最坏的方向发展,交易窗口迅速关闭,长端利率的上行风险兑现。

  怎么看本轮债市大跌?我们认为这是在基本面好于预期,而监管政策放松无望背景下,市场短期的应激反应,持续时间不会太长。

  首先是周末公布的金融数据非常强劲,这与大家期待中的实体经济逐步走弱的趋势完全背离,甚至于如果从金融数据看的话,可以认为即将公布的9月宏观经济数据很可能会再次超预期。

  其次是周小川行长在国际会议上表示,“下半年中国GDP增速有望实现7%”,毕竟大家预期中的前高后低的上半年GDP增速只有6.9%,若是下半年实现7%,则意味着预期将彻底反转,从前高后低变为前低后高。

  再次,周一公布的通胀数据,CPI虽然符合预期,但是PPI再次超出预期,不仅没有回落,反而加速上行至6.9%,且PPI中表现出涨价从上游行业向中游行业传导的迹象,这令市场担心若进一步向下游行业传导,未来CPI也会超出预期。

  上述因素使得经济拐点迟迟不能得到印证,这对债券定价构成困扰。

  最后,新定向降准打消了年底前政策利好的想象空间。我们在9月28日定向降准的简评《已闻楼梯响,尚需人下来》中提到,“在政策最终落地前,市场更多的是充满了期待,实质性利好兑现的空间不大,且仍需应对资金压力、负债压力和监管政策带来的不确定性,只有待政策最终落地,市场才能获得实质性利好兑现”,然而央行最终确定降准要延后三个月才实施,这意味着降准资金要到明年元旦才能释放出来,而更关键的问题是,在年底前的这三个月中,央行不太可能推出其他缓和流动性的政策了,政策利好已经丧失了想象空间。市场甚至于会担心,重要会议后维稳结束,新一轮监管政策会再次出台。

  不宜将短期问题理解为长期问题,中国经济前高后低的判断逻辑没有变化

  似乎债市的进一步下跌不可避免,但为什么我们认为这是市场的应激反应?因为市场可能将很多短期问题理解为长期问题,短期问题只会造成扰动,但不会影响长期的定价中枢。

  比如经济增长的前高后低,这一判断可能因9月宏观数据的反弹而受到短期考验,但从7、8月以来房地产、投资、工业产出等数据开始转弱观察的话,未来经济趋于放缓仍将是趋势性的,总需求的拐点已经呼之欲出。特别是房地产销售、投资的双降温,以及工业企业库存周期接近尾声,都是确定性较高的事件,而明年地方政府将因融资受到进一步约束,对基建的投资能力将受到影响,这些因素对4季度包括明年的经济增长带来压力。

  我们认为中国经济前高后低的节奏没有变化,下半年达到7%增速的可能性不大,更有可能温和回落至6.8%,而2018年经济增速将进一步走低,未来逐步趋向于6.5%左右。

  关于将研发支出纳入GDP是否会影响统计数据,我们认为关系不大,因国家层面已经进行了相应修订,此次研发支出纳入GDP更多影响的是地方数据。

  中期内通胀不会左右货币政策

  对于通胀,我们也不认为会出现趋势性上行,PPI连续两个月超出预期且强劲反弹,主要是受到上游工业品的拉动,而上游涨价更多的是受到供给侧改革等人为因素的影响,事实上,人为因素对今年多个宏观数据都构成了较强的扰动效应。随着上游库存周期逐渐接近尾声,PPI难以维持7%左右的增速,未来大概率会恢复下行趋势,而基于基数效应,明年PPI难再有如今年这般表现。CPI年内将会是温和回升的走势,但不会超出2%,PPI向CPI传导的迹象并不明确,但上游价格向下游价格的传导,这是未来通胀形势变化的一个潜在风险点。

  实际上,在央行对货币发行愈来愈谨慎的环境下,出现趋势性通胀的可能性是在降低的,而非上升,至少在中期阶段内,通胀不大可能会成为左右货币政策的重要因素。

  没有必要对债市特别悲观

  因此,在我们对利率定价的分析框架中,基本面因素并未脱离之前的变化逻辑,GDP增速保持韧性,通胀温和反弹,将只是略微推高泰勒法则给出的定价,以10年国债为例,其影响大约不超过5个BP。

  而监管环境对利率带来的监管溢价,在重要会议结束后存在一定的不确定性,这是年末应当关注的重大风险之一,若监管溢价继续攀升,则10年国债站稳3.7%以上的可能性是存在的。不过也应当看到,央行并不希望金融系统在年末时段承受过大的压力,若利率继续攀升并伴随资金面紧张,央行很有可能通过加大公开市场投放、拉低投放加权利率来缓解市场情绪。

  我们的总体观点是,短期对债市存在一些不利因素的扰动,这可能驱使债市收益率进一步攀升,10年国债利率有冲击3.75%甚至更高的可能,但收益率也不具备持续大幅上升的空间,高位震荡的格局不会发生根本性变化,没有必要对债市特别悲观。

  作者为招商银行资产管理部高级分析师

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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