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信贷“高烧”不可持续 债市黎明何时到来

2017年10月16日 10:04 来源于 财新网
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信贷“高烧”与宏观经济调结构和“去杠杆”相违背,显著增加金融系统性风险。在抑制房地产泡沫背景下,信贷“高烧”需要抑制

  【财新网】(专栏作家 邓海清 特约作者 陈曦)中国9月社会融资规模18200亿元,预期15727亿元,前值14800亿元。中国9月新增人民币贷款12700亿元,预期12000亿元,前值10900亿元。中国9月M2货币供应同比9.2%,预期8.9%,前值8.9%。

  社融和信贷均超市场预期,融资呈现全面“高烧”局面。9月社会融资数据再次超市场预期,从分项来看,“信贷+非标”超预期是社融超预期的主要原因,此外,债券融资也出现回暖。9月信贷规模同样再度超市场预期,从结构上看,居民短期贷款、居民中长期贷款、企业中长期贷款是信贷超预期的主要贡献项,此外,非银机构贷款也出现回升。

  社融特别是信贷持续“高烧”,主要与政策导向、商业银行行为模式变化有关:

  (1)在“脱虚向实”和“服务实体”的政策引导下,监管层和银行形成了“放信贷就是支持实体”的思维,这导致信贷额度管理似乎已经名存实亡。

  (2)居民消费贷开始被银行认为是新一代“低风险、高收益”资产,居民贷款在房贷之后再度持续飙升,表现为1年期短期贷款和稍长期限的中长期消费贷激增。

  (3)在MPA考核机制下,银行有尽量做大规模直到MPA考核边界的动力,因为做大当期规模可以为未来留出更大额度,这特别导致大行的用满额度、信贷规模扩张动机极强。

  我们认为,持续“高烧”的社融和信贷不可持续,主要原因如下:

  第一,信贷“高烧”的本质是另一种经济刺激,与宏观经济调结构背景违背。“新常态”下,政府对于GDP和经济增长的重视程度下降,政府更看重的是经济结构调整,而信贷“高烧”则是与过去的货币刺激、财政刺激类似,容易导致经济过热或虚高,与调结构为主的经济调控背景不符。

  第二,信贷“高烧”本质是居民和企业加杠杆,特别是居民加杠杆,与“去杠杆”完全相悖。现在监管层和银行对于顶层政策理解存在一定误区,似乎“信贷是服务实体,而并非加杠杆”。这显然是大错特错,信贷恰恰是最主要的加杠杆手段。信贷“高烧”无疑等同于杠杆程度持续提高,这与“去杠杆”思路完全相悖。

  第三,信贷“高烧”特别是居民加杠杆显著增加金融系统性风险。中国过去居民加杠杆空间很大,居民适度加杠杆无可厚非,但是2016年之后,在政策鼓励下,居民加杠杆已经持续将近两年时间,同时居民信贷资质不断下沉,其金融系统性风险不断增加,需要警惕美国“次贷”危机的教训——居民加杠杆恰恰是最大的风险。

  第四,信贷“高烧”与房地产密切相关,这与政策对房地产定向相悖。居民中长期贷款大部分是房贷,居民短期贷款中可能也有相当部分用于首付贷或者偿还房贷,“非标”则与房地产企业开发贷等密切相关。在抑制房地产泡沫背景下,信贷“高烧”需要抑制。

  债券市场黎明前的黑暗还有多长?我们认为,债券市场“由熊转牛”有三种情形:

  监管协调是债券由熊转牛的基础,监管层从一味严监管到注重监管节奏、监管与货币政策协调,是债券市场不会出现大熊市的保证,监管协调已经在2017年5月得到确认。

  债券牛市的第一种情形:央行重新开始信贷额度管理,改变“宽信贷、紧货币”的局面,特别是对于消费贷的收紧,将导致银行资产端收益率系统性下降,对债券和同业的挤出效应减弱,类似于2014年“非标”调控之后出现债券牛市。

  债券牛市的第二种情形:央行回归中性货币政策,特别是进行“新型降准”,稳定市场长期资金面预期,改变流动性结构性问题,降低货币市场波动性,将导致债券市场牛陡行情出现。

  债券牛市的第三种情形:经济出现回落,货币政策重新宽松。中国经济的两个火车头是“出口+房地产”,当前出口高位震荡,房地产逐渐转弱,不排除未来宏观经济向下的可能性,这是债市出现大牛市的必要条件。

  整体上讲,我们认为,债券市场处于黎明前的黑暗,黑暗持续时间首先取决于央行信贷政策调整以及央行货币政策真正中性,债券市场出现大牛市则需要宏观经济条件的配合。

  作者:邓海清,“海清FICC频道”全球首席经济学家;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

责任编辑:张帆 | 版面编辑:张翔宇
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