内外转变共振下的非对称复苏： 2022年四季度市场叙事四图

　　由于2023年春节时间较为靠前，故去年四季度市场叙事有所拖延，不过春节假期期间的一些信息能够对去年四季度的市场变化进行印证。例如，从假期期间的消费、客流、观影等高频数据来看，去年四季度确立的“预期强、现实弱”的非对称复苏局面还在延续。

　　市场预期之所以于去年四季度快速改善，主因是内外转变的共振，这也是四季度市场叙事的主线。

　　首先，美联储急速加息进程的结束，放缓了美元金融条件的收紧速度，中美利差倒挂压力随之缓解。在连续四次采取75BPs幅度的加息后，2022年12月美联储开始放缓加息节奏，将加息幅度降至50BPs，若不出意外的话，本周美联储还会将加息幅度进一步降至25BPs，加之欧洲央行抗通胀的决心未变，日本央行开始边际调整政策取向，扩大了收益率曲线控制的空间，欧元、日元汇率贬值趋势开始逆转，美元指数则由112上方大幅回落至103下方，同期1年期美元利率稳定在4.8%附近，相应美元金融条件不再持续快速收紧。伴随美元金融条件的放松，中美利差倒挂的压力随之得到缓解（之前伴随美联储政策转向，中美利差由250BPs大幅逆转为-200BPs，中美利差收窄幅度接近5个百分点），关键期限的中美利差倒挂程度收窄了100BPs以上，5年中美利差由-190BPs收窄至-80BPs、10年期中美利差由-150BPs收窄至-50BPs。

图1：美元条件与中美利差的变化