近年的中国债市形势相当严峻。自年初以来，债券收益率曲线便一路上行，平均上升幅度超过130个基点；虽然4月CPI回落，5月货币信贷显著下降，新股发行临时中断，这些因素曾使得债券指数短暂稳定甚至小幅上涨，但整体来看，市场相当疲弱。
总体而言，多种因素均对市场产生了影响：国内外经济金融形势变化，货币政策调控力度加大，对价格型工具进一步重视，多种手段加强流动性管理，抑制资产价格上涨，金融机构存款和收入稳定性下降，债券市场供给的预期增加，以及投资者结构及主力投资机构行为方式发生变化等等。其作用不是来自单方面的个别因素，而是通过多因素的叠加效应逐渐累积的结果。
随着上半年数据集中出台，未来债市走向如何，正成为各方关注的焦点。
——经济增长方面，GDP增速加快，一季度增长11.1%，二季度增长11.9%；工业增加值继续高位运行，6月同比增长19.4%，以至于有学者惊呼“中国经济周期波动出现良性大变形”。拉动经济增长的“三驾马车”中，城镇固定资产投资上半年累计增长高达26.7%；上半年贸易顺差合计1127亿美元，月均贸易顺差187.8亿美元，较明显高于2006年148亿美元的均值；社会消费品零售总额6月同比增长16.0%，为多年来首见。
——物价表现超出预期，6月居民消费物价指数（CPI）同比增长4.4%，上半年同比3.2%；因基数增加，其对未来数月的同比数据会产生较大压力。CPI上涨的原因，主要是供给因素在起作用；但从6月的数据看，是否有需求拉动的影响，也有必要评估。央行监控的企业商品价格（CGPI）上涨有所加快，五六月环比分别上升1%和0.7%，而同比则上升5.1%和5.4%。值得注意的是，与CPI和CGPI走势相反，作为先行指标，工业品出厂价格（PPI）6月同比增长2.5%，涨幅持续下降。从外汇储备的变化看，当前国际收支不平衡的矛盾，进一步加剧。数据显示，今年6月末，中国外汇储备已高达13326亿美元，又有大幅增加。
——更为重要的是，国际收支盈余的来源结构可能发生了重大变化。2007年上半年外汇储备增加2663亿美元，而贸易顺差和FDI新增合计只有1446亿美元，二者相差1217亿美元，月均高达203.1亿美元；这与2006年全年差额7.33亿美元、月均0.61亿美元的情况，形成极大反差。这种现象在今年一季度已经非常明显；如果说彼时还有若干特别的因素在起作用，那么至二季度结束时，情况依然如此突出，便尤为引人关注。这或许说明有外资通过另外的渠道流入，包括出口收汇明显多于实际出口的贸易项下异常资金流入等，对此，需要予以高度重视。
与宏观经济形势相对应，当前的金融运行，压力也非常大。
截至6月底，M2余额37.78万亿元，同比增长17.06%，M1余额13.58万亿元，同比增长20.92%。按照既有的货币口径，货币供应一改5月的下降势头，增幅再度加大。
金融机构人民币贷款6月同比增长16.48%，较上月新增4515亿元，仍属相当高的水平。
值得注意的是，在持续了38个月之后，金融机构人民币存款同比增速大于贷款增速的情况，自今年2月发生改变，贷款增速开始大于存款，且持续五个月；尤其是5月，因存款增长大幅下降，二者之间的差距突然加大。随后，虽然仍然低于贷款增速，存款又于6月显著回升，由同比增长14.63%升至15.99%。鉴于问题的重要性，此种回升态势能否持续，非常引人关注。
因多次上调法定存款准备金率，最近数月，基础货币同比增长较快；但扣除准备金率上调因素，基础货币增长相对平稳。
在当前的宏观经济和金融运行形势下，三季度经济政策仍将以紧缩为主基调，调控目标也趋于多元化，主要包括：第一，缓解国际收支失衡，从源头上控制流动性输入，同时也减轻汇率的压力。第二，收紧货币信贷，压投资，防止经济热度增加。第三，加大节能减排力度。第四，避免资产价格的过快上涨。第五，抑制物价。第六，鼓励消费，减税增支。
上述政策举措，均与债市有关，或是由于直接的影响，或因彼此的相互替代。总的来说，对于未来的债市走向，有利与不利因素并存。所谓有利因素，目前看，主要是债券投资需求开始恢复，银行存款加速分流的局面有所转变，下半年贷款增速会下降，股票市场理性程度提高，同时对四季度物价的走势，普遍预期将明显下降。当然，不利因素也有，比如今年的物价走势仍存不确定性；货币当局对利率手段日益重视，此工具的运用频率已在加大；国际收支压力会否减轻，事关未来的流动性管理和汇率政策，变数犹在；债券供给形势，尤其是特别国债的操作，也是另一扰动因素。虽然从整体的角度，特别国债的“净效应”相对有限，但涉及具体的操作细节，有无短期冲击，则仍需关注。
货币政策已经开始作为。7月13日，对银行机构定向发行1010亿元央票，沿续了一贯的思路，对因6月国际收支盈余带来的大量新增流动性，进行果断对冲，重点仍是贷款冲动比较强的银行。随后，又于7月20日宣布提高金融机构存贷款基准利率。
在加息同时，国务院宣布减征存款利息税。站在避免实际利率为负、缓解存款波动性的角度，减征或停征存款利息税是顺势之举；从实际操作看，仍对存款利息保留了5%的税率，其实这个尾巴，本来不留也罢。
此次政策调整，对债市多少会形成些压力，毕竟，官方利率的参照基准发生了改变；但是因市场已提前反应，调整的幅度也不会很大。我们倾向于将此次调整的性质，界定为“相持中的调整”，即空方力量虽强，但是买方力量也在伺机跟进。除非物价未来继续大幅上升，或者存贷款利率连续上调。否则，债券市场尤其是国债，调整的深度大概有限。随此调整，需求将进一步显现；何时达至平衡，仍然有待观察，主要看前述各项压力何时能够舒缓。以目前情况看，如果不出意外，三季度当能见分晓。当前稳健的策略仍以防御为主；随着预期的明朗，配置型机构会逐渐进场，并成为债市企稳的中坚力量。■
作者为中信证券债券销售交易部执行总经理
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