“两房”教训

　　美国金融危机历时一年有余，一波未平，一波又起，而2008年9月8日，危机进入了一个惊心动魄的新高潮。这一天，美国财长亨利·保尔森面色凝重地宣布，美国政府将正式接管两艘正徐徐下沉的金融“泰坦尼克号”——房利美 (Fannie Mae) 与房地美 (Freddie Mac)（下称“两房”）。
　　保尔森的这一决定，为世界经济史增添了历来最大的政府金融援救案例之一。这一年来，美国房市危机与金融危机相互交织，形成了一个越演越烈的恶性循环。美国房市的大跌使“两房”首当其冲，陷入了金融风暴的最中心，其资产不断减值缩水，亏损日益增加，资本急剧下降，投资者的信心几已丧失殆尽。在“两房”山穷水尽之际，除了被政府强行接管，已别无他途。
　　美国的民主政体与开放社会对重大经济金融问题历来众说纷纭。但是，对于处置“两房”的紧急方案，美国朝野的反应却展现了罕见的共识。从两党总统候选人到国会参众两院，从主流经济学界到媒体，皆给予了相当大的认可与支持。连一有空就会撰文抨击布什政府的经济学家克鲁格曼也称政府接管“两房”是“正确的决定”。
　　美国政府对“两房”问题的果决处置，保尔森称之为接管（conservatorship），至少就短期而言，对于稳定当前金融市场急剧动荡不安的局势，提升全球投资者信心会在一定程度上产生积极的和有益的影响。但是，对于不同的“利益相关者”，这一决定却有着截然不同的影响。
　　首先，美国政府接管“两房”使其债券持有人彻底吃了一颗定心丸。国际投资者包括外国中央银行机构持有机构债的60%，其中中国与日本在2007年底分别持有3760亿美元和2280亿美元，分别为第一大和第二大“两房”机构债持有人。出于对“两房”的财务问题的担心，国际投资者从7月起共减持了170亿美元的机构债，显示债券持有人的信心已经动摇。作为一个有巨额经常账户逆差的国家，美国国内储蓄严重不足，依赖外国资本流入。所以保尔森必须采取一切必需的措施来维持国际投资者对于美国主权信用与美元资产的信心。
　　在美国政府正式接管“两房”后的几天里，“两房”机构债与美国国债间的利差急剧缩小。那些准确判断了美国政府最终行动的投资者，比如PIMCO，在此之前并没有在混乱不安的市场气氛中惊慌抛售，反而增持了“两房”机构债，因此成为了大赢家。
　　然而，对于“两房”的现有私人股东，美国政府的行动犹如晴天霹雳，手中持有的股票顿时变得不值分文。不只是“两房”普通股股东，就是它们优先股的持有人也未能逃脱厄运。
　　对于美国住房信贷市场，政府接管“两房”很快使得住房按揭贷款利率降低了50个基点，从而使得房价可承受能力改善了3%。按照财政部的计划，从现在起至2009年底，两房资产年成长10%，即提供约5000亿美元的年度内新增住房按揭贷款。虽然新增贷款额并不会显著上升，但政府的措施至少能保证美国住房融资市场维持现有的流动性水平。
　　对于饱受重创的银行机构，美国政府对于“两房”的处置减少了其未实现的机构债券损失，全行业的净资产相应增加3%。 因此，“两房”处置行动暂时性地轻微地缓和了银行资产减记与新资本募集的负担。但是，银行业所面临的根本性困难并没有消除。由于财政部在接管“两房”时对优先股持有人的严厉惩罚，一些高度依赖优先股作为融资渠道的区域性银行未来补充资本金的难度将会更大。
　　对于美国股市而言，政府接管“两房”消除了一个悬在头上的金融定时炸弹，股市以金融股为龙头短期出现强力反弹。但是，未来股市仍然面临极大的不确定性。住房市场的继续下调，信用的紧缩，失业率的攀升，使得包括金融业在内的企业盈利预期变得更为暗淡。而雷曼兄弟，华盛顿互助银行（Washington Mutual），美国国际（AIG）等机构日益恶化的财务问题甚至可能完全抵消政府果断处置“两房”为股市所带来的短期舒解。
　　对于美国政府而言，接管“两房”的财政成本非同小数，仅直接成本就有2000亿美元。2008年美国周期性调整后的财政赤字估计将达GDP 的5.4%之高位，联邦政府将承担额外的“两房”债务余额5万4000亿美元，占GDP的40%，因此美国国债负担将相应大幅增加。但是，接管“两房”本身并不会显著增加美国的结构性财政赤字，联邦政府账面上的债务率上升主要是因为已将原来非正式的隐含担保债务转为正式的公开债务，提高了透明度与确定性，但并没有实质性地增加财政的固有风险，从而不至于对美国主权债信评级，美国长期国债利率，和美元汇率有太大的影响。
　　对于美国住房市场，较可靠的研究分析预测美国住房价格水平从2007年峰值到低谷将回落25%-30%。现在房价业已下降了18%，但还剩余10%左右的下调空间。只有当房价完成这样幅度的“矫正”后，美国住房可负担力才能回到房地产泡沫发生之前的水平。政府接管“两房”并不能扭转基本面的根本变化趋势或消除市场的强大调整压力。但是，该行动最大的效果是防止住房价格“超调”，即信用紧缩与过度脆弱的信心导致房屋价格跌到合理的“均衡水平”之下，从而给金融市场和美国经济带来更严重的打击。
　　总之，美国政府对“两房”命运的强势干预是无可避免的，在短期内对于稳定美国金融与住房市场也有一定的积极效果。但是，单凭对“两房”的处置，并不能从根本上化解美国正在痛苦经历的深重的住房危机与金融危机。 这一干预行动顶多只是为危机的缓解提供了一个必要条件，而非充分条件。危机究竟何时平息，取决于房价何时见底，取决于金融机构消化不良资产和补充资本金的实质性进展，取决于失业率、通胀、消费支出等宏观经济变量。
　　那么，“两房”机构被政府接管后的终局如何？在完成美国财政部为其规定的未来两年过渡期的使命后，它们的前程取决于下届政府和美国国会的政治决定。要么是彻底私有化，要么是被分拆或显著收缩，要么是最终被关闭。
　　一个比较合适的方案是，把目前“两房”的盈利性房贷业务彻底私有化，但政府可保留一个以非盈利的，专司为低收入家庭提供可负担房屋按揭贷款的小型纯国有金融机构，实现公共政策目标。如果民主党总统候选人奥巴马获胜当选，他极有可能采纳此方案。所以，美国今天对于“两房”所采取的激烈行动，可能成为美国未来住房融资体系彻底改革的前奏。不管如何，“两房”机构的未来不可能是它们过去的简单延续。美国的“两房”机构将不再是人们今天所熟悉的所谓“政府支持的企业-GSEs” ( Government sponsored enterprises )。
　　美国常常自我标榜——也往往被世人所承认——是世界上最奉行自由市场哲学的国家。但美国政府这次接管“两房”机构，构成了全球最新与最大的金融干预事件。尤其不可思议的是，这样罕见的行动竟是由一个保守的共和党政府所采取，由一位大半生涯在华尔街度过、备受尊敬的财长所策划。 美国政府这样的干预行动是被形势所迫使然，无可奈何也。
　　其实，“两房”的历史背景与性质早就为今天美国政府不得不采取的行动埋下了种子。在其作为“政府支持的企业”这样一个模棱两可的角色界定下，“两房”历来享受了几乎与美国主权债券同样低的融资成本，从而客观上刺激了“两房”机构漠视风险肆无忌惮地扩张业务，资产负债平衡表急剧膨胀，成为了占据美国住房与金融体系中心位置的两家超级住房融资机构。“两房”的巨大业务量扭曲了美国住房融资市场的风险定价，客观上助长了美国住房价格近年来的扶摇攀升和房地产泡沫的产生。这种政府隐含担保所造成的“道德危害”是酝酿这次美国房地产危机与金融危机的重要原因之一。
　　“两房”是名副其实的“大而不倒”的金融机构。它们直接持有或担保了5.4万亿美元的巨额住房按揭债券，占全部住房按揭贷款近乎一半。而在次贷危机爆发后，随着其他银行萎缩房贷业务，“两房”的作用更是进一步迅速膨胀。在保尔森宣布“国有化”之前，“两房”所提供的信贷已经达到了美国全部新增住房按揭贷款的四分之三！
　　“两房”债券为国际投资者广泛持有，因此“两房”在美国债券与整体信用市场中举足轻重，其业务与财务的稳健对于深受重创的美国房地产与信贷体系，乃至全球经济与金融市场有着重大的影响。如果“两房”倒闭，会严重打击业已脆弱不堪的美国房市和千疮百孔的金融体系，其冲击波与杀伤力将远远超出半年前贝尔斯登倒闭所能造成的影响。因此，对于美国政府来说，袖手旁观听任“两房”倒闭，从来就不曾是一个现实的政策选择。
　　为了防止政府动用纳税人资金挽救濒临倒闭的金融机构所造成新的“道德风险”，美国政府在处理“两房”问题时，立刻把现有管理班子解职更换，同时施加极端苛刻的注资条款，事实上使得“两房”现有股东的权益极度摊薄，不仅普通股权益顿时几乎化为乌有，连优先股的价值也所剩无几。此前美国政府在“救赎”贝尔斯登的方案中也遵循了相同的原则。美国政府采取的干预行动体现了公共利益与纳税人利益至高无上，债权人其次的方针。至于股东与管理层，不但不能指望从政府“救援”中捞到什么好处，而且往往成为危机祭坛上最大的 “牺牲品”。
　　值得注意的是，就在美国政府接管“两房”后，中国国内要求政府如法炮制干预股市与房市的呼声不断高涨。但是，中国的股民与房地产开发商在游说政府“救市”时，应切记贝尔斯登和 “两房”的股东与管理层在获得政府“救援”后的不幸遭遇。
　　无论如何，政府对私人企业的紧急救援应是下乘之策，是不得已的最后招数。个别企业因经营不善风险管理薄弱所造成的问题，只要无碍大局，应通过市场经济制度中固有的竞争淘汰机制和破产司法程序来处置，政府一般不应轻易干预。只有当金融机构的倒闭可能酿发系统性风险时，政府才有理由对之“救援”。系统性风险，是政府干预的必要前提。
　　必须特别引起关注的，是“政企不分”从长远而言可能造成的危害。美国“两房”危机就是“政企不分”的一个直接后果。“房利美”是在美国大萧条后住房业持续不景气的时代背景下，由推行新政的罗斯福总统于1938年所创立的。应该说，为百姓提供廉价住房融资，普及国民住房拥有率，是一个合理的政策目标。
　　作为纯政府的住房融资机构，房利美曾扮演了一个非常重要的角色。在大萧条打击下信心低迷住房融资紧缩的特殊时期，房利美在美国住房融资市场的稳定和经济的复苏中起到了积极的作用。但是，在和平繁荣时代，比如自20世纪70年代起，尽管“两房”业已成为私人股份企业，美国国会却仍然视其为“政府所支持的机构”（GSEs），联邦政府继续为之债务提供隐含担保。结果，“两房”不断冒进扩张，资产负债平衡表急剧增加，其直接持有和担保的按揭贷款和以按揭贷款作抵押的证券由1990年的7400亿美元爆炸式成长到2007年底的4.9万亿美元。美国政府对“两房”机构的错误定位和不当“干预”，是造成“利润私有化，风险社会化” 道德危害的根源所在。
　　中国虽然在是次信贷危机中受影响最小，我们还是可以引以为戒，从美国的“两房”问题中汲取有益的教训。既然美国这样一个成熟的市场经济居然在住房融资领域犯了“政企不分”的错误，尝够了道德风险的苦头，中国作为一个转轨经济体，就有可能面临更大的“政企不分”和“道德风险”的可能。
　　中国的大型国有金融机构在近几年间经过大规模政府注资，不良资产划拨，和股票上市后，面貌焕然一新，取得了巨大的进步。但是应该认识到，中国金融机构的某些体制性缺陷依然如故。国有控股的格局客观上带来了各种形式的超股东权利的行政干预，包括高管与董事任免制度，薪酬激励机制等等。换言之，“政企不分”的现象在中国金融体系中依然存在。有些机构——如国家开发银行与中国农业银行——的改制重组方案中，还同时确立了商业化经营和与之相冲突的公共政策目标，比如兼顾风险效益和支持三农，显然抱有鱼和熊掌兼得的不切实际的期望。
　　中国的金融机构是否能够解决美国“两房”未能解决的股东价值与政府行政意志之间的矛盾与冲突？如果中国的国有控股金融机构出现了重大问题，究竟应向谁问责？董事会？党委？还是政府行政主管机关抑或组织部门？作为监管者的政府与作为控股股东的政府之间的关系应如何厘清？谁来最终担保金融机构的信用？一旦宏观经济周期逆转，金融机构经营与财务状况恶化，可以设想，目前这种含糊不清的政企边界将会引发类似于美国“两房”窘境，但在中国目前，尚不足够重视一系列潜在问题。
　　有讽刺意味的是，美国的“两房”模式——或所谓“GSE”模式，曾一度被奉为政府干预与自由市场取得调和的成功案例。但是，最新的“两房危机”应当拉响了警钟，促使人们重新检讨政府在现代市场经济中的合适角色。在竞争的市场机制中，政府税收政策，公共支出（包括转移支付）政策，货币政策，与行业监管法规——具体就金融业而言，最重要的是包括最低风险资本金要求与风险管理评估在内的完整审慎监管体系——为最经典也往往可能最有效的经济干预方式。而国有制，或政府长期直接控股，或对企业负债提供隐含担保，将或迟或早无不以不幸结局告终，被历史一再证明是最糟糕的政府干预形式。
　　美国政府对于“两房”的接管行动，不但不应该被视为一个值得盲目仿效的先例，而且应该作为一件不幸的金融悲剧成为警示其他国家的负面教训。■

胡祖六为资深经济学家

既往相关报道：
专题：美国金融危机
次级债述评
美国政府拯救“两房”带动美股反弹
国际债权人施压“两房” 潜在风险仍需关注
美政府宣布接管“两房”