美元为何坚挺？

美元作为一种主要的国际结算货币，只要金融机构用于预备可能的支付需求存在，美元就不会大幅度下降
                                                               
　　【《财经》栏/栏作家 叶翔】美元走势出乎绝大多数人预料。美国在经受经济与金融危机的沉重打击下，为拯救濒于崩溃的金融体系，2008年财政支出大幅增加，赤字大幅上升，将超过1万亿美元，同时美联储大量发行货币，其资产负债表也增加了1.3万亿美元。
　　在风雨飘摇的美国经济中，反映其基础的货币美元，自2008年7中开始，不但没有下跌，反而不断上升，美元兑六种主要货币的指数从7月中的71点左右，上升到12月初的88点左右，涨了24%左右。许多货币兑美元急剧大幅下降，导致不少投资者今年的投资损失惨重。
　　此种现象的原因，众说纷纭。有人认为，美元大幅上升，是因为市场认为其他国家的经济比美国还要差，加上美国金融机构为了解决总部的流动性问题，出售在世界各地的资产，汇回美国所致。此说大体上反映了7月中旬至9月中旬的情况，其间美元兑六种主要货币指数从7月中的71点左右，上升到9月中的80点左右，涨了13%。但此说不能解释9月中旬美元指数在快速而短暂地下调到76点后，又持续上升到现在的88点左右，涨了16%。9月中旬开始，美国的金融体系与经济急剧恶化，全球的金融市场动荡不安，金融市场间的信心突然消失，金融机构间，特别是对美资的金融机构，由互信转为互不信任，许多国家的金融机构对美资金融机构减少了信贷额度或风险暴露。全球股市、债市普遍下跌。对于此种背景下的美元升值，市场上的观点是，由于金融市场不稳定，投资者寻找“安全港”，美国国债被认为是最安全的，大量的资金再次流入美国，推动美元汇价上升，美元汇价的上升，进一步吸引资金的流入。
　　但是，此说有其难以自圆之处。如果仅从安全性上看，欧洲大国，包括德国、法国、英国等的国债与美国的国债的评级是相等的，都是AAA级。为何资金不流入同等安全但回报更高的欧洲大国的国债市场呢？如果投资者根据常识，预期美元要贬值，那么，资金就应该流入同等安全的欧元区，而造成美元的贬值，并进一步推动资金注入欧元区以及欧元升值。
　　因此，到底是资金流入美国造成美元汇率的上升，还是市场预期美元汇率上升，而吸引资金流入？
　　作者认为，当美国政府公布7000亿美元的拯救方案后，美元快速下跌，基本上反映投资者对美国经济恶化与美国政府赤字大幅增加的担忧。但是，美元的下跌并没有引发资金流出美国，并且很快就出现逆转，其根本的原因在于美元是全球金融市场主要的计价、结算货币。
　　在经济陷入衰退的去杠杆化过程中，我们常听到的一句话“现金为王”。但是，持什么现金呢？如果是在国内持有本国的法定货币，这不成问题。在国际上，众多货币中持有什么货币呢？显然是要持有最终可以用来支付与结算的货币。由于国际金融体系中，大多数的金融工具是用美元定价的，去杠杆化的过程就会让美元的需求迅速增加。比如，一个欧洲的投资者两年前购买了投资于香港股市的基金，由于这个基金是用美元定价的，因此，当时投资者先将欧元兑成美元，基金拿到美元后，又将其换成港币，投资于香港股市。现在，国际金融动荡，投资者要将投资赎回，基金经理就要卖掉部分股票，并将港币换成美元，支付给投资者。当这种需要现金的投资者，无论是机构还是个人，很多时，对美元就有很大的需求。同时，该投资者拿回美元后，并不急于换成欧元，因为它要预防未来的美元支付需要。
　　按照以上推论，1929年“大萧条”时期，黄金的价格应该上涨。当时仍然实行金本位制，由于美国政府坚持不改变黄金的比价，结果是其他资产的价格大幅下降，以及在股票指数下跌近90%的过程中，黄金公司的股票大幅上涨。而在此次的危机中，黄金的价格则是下降的，从7月中旬近1000美元一盎司到现在的800美元左右一盎司。为什么呢？因为黄金不是结算货币。
　　美元还会坚挺下去吗？过去两星期，美元指数从88下跌到78，是否预示着全球对美元的需求开始减弱？应该说，此轮美元的下跌主要是年终实现利润的需要。只要全球的金融紧张局势没有明显的改善，投资者对风险资产的恐惧还没有消除，去杠杆化过程还没有走到后期，美元作为一种主要的国际结算货币，只要金融机构用于预备可能的支付需求存在，美元就不会大幅度下降。长远来看，如果美国经济的基本面不能改善，继续维持贸易逆差，美元应该走弱，但是，美元会弱到何种程度，在一定程度上取决于国际金融的结构性变化。我们一般的理解是，美元的基础货币在过去的几个月增加了48%，最终将通过美元的贬值或通货膨胀的形式表现出来，但是，同样在过去的几个月，美元的货币乘数也大幅下降，从大约9.2下降到了6.4。也就是说，货币乘数的下降将一定程度上抵销基础货币的扩张对币值的影响。比如说，日本经济的增长从1989年达到顶峰后，整个20世纪90年代都处于低迷状态，但是，日元从1990年4月1美元160日元一直走强，在1995年4月达到最高，1美元兑80日元。其间的一个特点是，日元的货币乘数从90年代初期的13左右一路下滑，2003年最低到6.2左右 ，并维持在低位达三年多，直到2006年日本结束零利率政策，货币乘数开始上升。
　　需要强调的是，经过此次金融危机，美国经济可能会较长时期进入衰退或低增长时期，因此，美国的资产吸引力在下降，美元的国际地位也会相应下降，但由于国际金融制度与结构的变化，可能会造成美元的货币乘数长期处于较低的水平，一定程度上会抵销美元的贬值效果，因此，不可过度看空美元。■