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稳汇率与保房价:“二选一”困境如何跳出

2016年05月24日 11:00 来源于 财新网
短期内央行应允许人民币宽幅波动、小幅缓慢贬值,消化人民币贬值压力,同时保证房地产市场和中国经济不出现硬着陆
苏宁金融研究院
苏宁金融研究院是苏宁金服集团旗下的大型专业研究机构,于2015年11月成立。苏宁金融研究院通过整合苏宁控股集团内部资源,与政府、同业、高校、智库等机构广泛合作,为政府、企业和第三方提供定制化研究咨询服务,定期发布专题研究报告,着重于国内消费金融、贸易金融、互联网金融和产业金融等研究领域。

  【财新网】(作者 黄志龙)5月份以来,随着美联储收缩资产负债表和加息预期的再次升温,美元汇率重拾强势,人民币汇率也正式告别了前四个月“名稳实贬”的舒适期——对美元汇率保持相对稳定、人民币加权汇率指数缓慢贬值,重新进入两种汇率同步贬值的通道中。与此同时,一线城市房价加速上涨已经蔓延到南京、苏州、合肥等二线城市,全国房价处于加速赶顶的阶段。

  当前,中国面临的房价飙升、汇率贬值与日本曾经的窘境何其相似。保汇率还是保房价(实质上是避免经济硬着陆),真的只能“二选一”吗?还是存在第三条道路?

  中国的房地产市场发展与日本何其相似

  近年来,讨论中国房地产市场走势和泡沫形成的过程,最鲜活和最有借鉴意义的无疑是日本20世纪后期所经历过的房地产泡沫的破灭。具体来说,日本房地产市场大体经历过三个阶段:

  第一阶段是1955年至1975年前后,重工业化、城市化和人口刚需使日本房地产日趋繁荣。这一阶段对应着中国1998年国务院启动“房改”至2008年前后,同时中国经济进入快速重工业化和城市化时期,中国房地产市场用十年左右的时间走完了日本大约二十年的历程。

  第二阶段是1975-1985年前后,日本经济进入经济增速换挡、经济结构转型阶段,日本房地产价格缓步上行。事实上,如果没有2008年国际金融危机和随后的中国大规模经济刺激计划,中国房地产市场在2008年之后也会进入日本的这一阶段。然而,直到2011年后,中国政府才开始提出“三期叠加”,并于2013年逐渐形成经济新常态的思路。这一时期房价尽管经历了两次反复,但总体上是缓慢上升的态势,这一阶段大约是2011年至2014年,中国用4年左右的时间,快速走完了日本接近10年的历程。

  第三阶段是20世纪80年代中期至20世纪90年代初期,日本房地产走向全面泡沫,并且在随后快速破灭。这一阶段与中国当前房地产市场正处于加速赶顶的特征十分相似,特别是地方政府和市场借着中央提出“去库存”名义,利用投资者“买涨不买跌”的心态,在大规模信贷的助推下,房价加速上涨,由一线城市迅速向二线城市蔓延。

  日本选择了刺破房价泡沫、维持汇率升值

  20世纪80年代初,随着日本的崛起,日美贸易摩擦不断升温。在此背景下,1985年9月,欧美国家与日本达成了促使日元对美元升值的“广场协议”。在欧美国家的持续施压下,日元指数于1988年11月达到64.82,自此日本经济增长动力开始略显不足。日本政府开始面临方向性的选择,并在随后的17个月内允许日元汇率指数下行到49.98,首次跌破50,阶段性贬值幅度接近25%。

  然而,欧美又再次施压,日元又开始加速升值。日本选择主动刺破房地产和资本市场泡沫,保汇率(允许汇率持续升值)、弃房价。1989年5月,日本央行大幅加息,将基准利率由2.5%先后5次提高至1990年8月的6%,大藏省要求金融机构严格控制土地贷款项目,明确“房地产贷款增速不能超过总体贷款增速”,其后金融机构对房地产的贷款增速从1987年6月的36.6%迅速下降至1988年3月的10.2%。急剧收紧的货币和信贷政策使得日元汇率继续升值,同时也导致了日本楼市、股市迅速暴跌(参见下图)。

  中国这一次也面临着“两难选择”

  当前,中国政府正面临与日本当年相似的“两难选择”。自2005年汇改以来,人民币汇率持续升值,并于2015年4月达到高点,人民币名义有效汇率指数从84上升到126,累计升值幅度为50%。同期,人民币兑美元汇率也达到高点,即1美元兑换人民币6.1元,自汇改以来升值的幅度高达26%(参见下图)。

  然而,自2015年8月份以来,随着央行新一轮汇改的启动,人民币面临持续贬值的压力,这一时间点与1988年11月几乎完全一样。与此同时,以房地产泡沫为主导的资产泡沫正处于加速赶顶的阶段,如何在汇率和房价间取得平衡将考验决策者的智慧。

  笔者认为,短期内应允许人民币汇率适当贬值,保持房价稳定。事实上,自去年“811汇改”以来,人民币汇率经历了一波较为明显的贬值走势,货币当局允许汇率持续不断的小幅贬值意图明显,逐步放弃了不计代价地维持汇率稳定,主动释放了部分贬值压力。2015年11月至2016年年初,人民币汇率加速贬值,造成了市场的恐慌气氛,投机资金加杠杆对人民币进行做空,央行开始加大干预维稳和适当加强资本管制的政策支持下,同时利用美元指数回调的难得机会,实现了人民币“名稳实贬”的有利走势。然而,当前美元重拾强势将终结这种走势,央行可能不得不允许人民币宽幅波动、小幅缓慢贬值,来消化人民币贬值压力。

  对于房地产市场,当务之急仍然是控制房价上涨态势继续向二线城市蔓延,适当收紧信贷宽松的政策,确保房地产市场不发生系统性风险。从长期来看,一方面还是要实现在价格基本稳定条件下,消化现有接近7亿平方米的待售库存和近70亿平方米的在建住房。另一方面,要逐渐降低经济对房地产的依赖,同时隔断房价在金融市场和金融机构之间的相互传染。

  综上所述,短期内央行应允许人民币宽幅波动、小幅缓慢贬值,消化人民币贬值压力,同时保证房地产市场和中国经济不出现硬着陆。从长期来看,为了实现人民币成为与美元、欧元并驾齐驱的国际货币,仍然需要保持人民币汇率的基本稳定,同时在发展中逐步消化房地产泡沫,实现中国经济的软着陆。但是这一“两全其美”结果的实现,十分考验决策部门宏观调控的技艺。

  作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员

责任编辑:张帆 | 版面编辑:王永
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