通缩还是通胀？

一、输入性通缩并非通缩

　　结构性和阶段性因素下，市场出现对通缩的恐慌。

　　结构性上，输入性通缩是一次性因素。3月，食品CPI、非食品CPI增速都有回落，相对2月分别下降0.2、0.3个百分点。其实，猪、油通缩早已出现，相对农业农村部，统计局猪肉价格调查的采样点多、零售占比高，得到的CPI数字变化更晚、更平滑，才短暂推高了CPI，导致1月CPI超过2%。原油方面，美联储快速加息后，OPEC一揽子原油价格一路波动下跌，2023年3月一度到约70美元/桶。实际上，中国经济足够庞大和复杂，意味着猪、油的波动是短期扰动，中国经济的好与坏需要其他内生性条件来判定。

　　阶段性上，居民购房、购车意愿不足，全年消费强度确实不高。3月，CPI同比增长0.7%，较2月下降0.3个百分点，低于市场预期的1%，体现了消费的弱势。根据高频数据拟合，在没有“第二波”疫情假设下，我们认为2023年扣除通胀消费增速为5%，与GDP增速基本保持一致，的确没有报复性反弹的迹象。近期，车、房已经面临去库难，这给消费复苏形成了一定压力。地产上，二手住宅价格指数已连续13个月同比下降，二手房挂牌量快速增加，北京4月已经突破11万套。汽车上，“价格战”没有扭转销量萎缩的趋势，3月广义乘用车零售同比跌-10.9%。

二、历次复苏靠投资拉动

　　我们承认，消费启动的压力仍然较大，但这同时意味着短期内通胀压力不大，信贷仍然会源源不断流向实体经济。一方面，根据海外经验，海外居民报复性消费通常在4个月左右出现下滑，导致消费暂时冲高后，有漫长的放缓期。因此，我们判断，中国可能在年中出现消费乏力的迹象。另一方面，3月社融揭示了企业维持强扩张，企（事）业单位贷款增加2.7万亿元，高于前5年均值73.94%；其中，中长期贷款增加2.07万亿元，高于前5年均值117.53%，实现了连续8个月同比多增。此外，如果通胀延续弱势，实际利率可以处于低位，有利于实体经济继续吸纳资金。去年末，实际利率为3.5%左右，刚刚由负转正。

　　我们认为，中国特殊的经济体制，有投资率过高的情况，因而历次经济低谷都出现过投资的强刺激。习近平总书记在去年中央经济工作会议指出，“我国通过扩大内需有效应对了1998年亚洲金融危机、2008年国际金融危机、2020年以来新冠肺炎疫情冲击，积累了成功经验，要优化政策举措，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”。回顾历史，这些经济低谷期，高层都出台了信贷增加、投资加码的刺激，最典型的就是2009年“四万亿”。今年，“需求侧进取”是政策主线，国资可能在5年的“供给侧改革”约束后，发力融资、投资、生产，导致一季度融资热“不易察觉”。因此，即便居民消费改善有限，国资为主的企业端的确有了实质性的改善，我们也相信，超预期的融资需求，有望转化为超预期的增长动力。

三、投融资好转应该乐观

　　当前，各项指标，生产、融资及固定资产投资等数据都在改善，没有对通缩担忧的理由。