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杠杆上的股市

2015年07月01日 10:49 来源于 财新网
上涨时加杠杆有助于快速兑现预期,调整时去杠杆加大市场波动。这种带杠杆的调整是新情况,超出大多数人的认知,机器比人还不理性
任泽平
国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。清华大学经济管理学院博士后,中国人民大学经济学博士。曾担任国务院发展研究中心宏观经济研究部研究室副主任,兼任科技部国家高新区升级评审专家、中国人民大学经济研究所研究员等。

  【财新网】(专栏作家 任泽平 特约作者 张庆昌)此轮市场出现很多新特点:产业资本私募大户蓬勃兴起、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等,带杠杆的股市上涨和调整是我们目前面临的新情况。

  摘要:

  估算杠杆资金存量为4万亿左右。产业资本、私募、高净值客户,主要采用两融、伞形信托和单一结构信托工具;散户主要采用互联网平台和系统分仓模式的工具。

  场外配资规模约10000亿,成本在13%-20%之间,杠杆为1:4-1:5之间。主体为互联网平台、配资公司、券商、散户。风险在于杠杆高且系统会自动强行平仓。对1:4或者1:5配资账户,其预警线多设在110%至113%,止损线设在104%至108%的水平。

  伞形信托规模7000亿,成本10%左右,杠杆在1:2-1:3之间。主体为信托、银行和机构投资者/高净值客户。其中,优先级资金主要来自银行理财产品,总成本在10%左右;平均期限在1年左右;风险点主要体现在杠杆可高达3倍,甚至更高。伞形信托对不同的融资比例设有不同的预警线和止损线。以某券商发布的一款产品为例,1:2融资比例,预警线为90%,止损线为85%。

  融资融券余额2.13万亿,仍有上升空间,杠杆在1:1左右。客户主要为高净值个人。券商的融资利率平均为8.6%,大部分融券的利率为10.60%。融资保证金的比例在25%-150%;融券的保证金比例在50%-140%。近期股市行情下挫,两市融资买入额占A股成交额比例升至19.7%,创历史新高,但仍低于台湾水平。参照两融/流通市值的比例最高到5.5%。我国目前为4.2%,按此计算,两融需求的上限为2.7万亿。

  分级基金B的价格杠杆比例约为2倍。基金A资金成本在6%-8%。从2014年9月份开始,基金B成交额呈递增速度增长,近期有所回落,为179亿元;占上证综指成交额的比重达2.6%。

  带杠杆股市的特征与影响。1)上涨时加杠杆有助于快速兑现预期,调整时去杠杆加大市场波动。这种带杠杆的调整是新情况,超出大多数人的认知。机器比人还不理性:恐慌性杀跌—杠杆爆仓—强制平仓—卖盘涌出—市场压垮并崩盘股灾—中产阶级消灭、银行不良率上升、金融危机—市场信心严重受挫,陷入长期低迷,失去正常的融资和支持实体经济转型功能……只有有效中断传导链条,才能避免负反馈。2)做好带杠杆市场调整的控制风险预案。按照杠杆比例大小,从场外配资、伞形信托到两融风险依次暴露。如果股市深调,风险将从配资公司、散户传染到银行。3)促进资本市场健康发展,法治规范,维护金融稳定。4)提高门槛,保护中小投资者。

  正文:

  此轮市场出现很多新特点:产业资本私募大户蓬勃兴起、散户跑步加入、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等,对市场产生较大影响。

  产业资本、私募和高净值客户以采用两融、伞形信托和单一信托杠杆为主,散户以使用互联网平台和系统分仓模式的杠杆为主。带杠杆的股市上涨和调整是我们目前面临的新情况。

  1.场外配资

  1.1.主体为互联网平台、配资公司、券商、散户

  定义。场外配资,监管层及市场对此并没有明确的定义,以我们的理解,场外配资是指未纳入监管层监管的配资。被监管的配资有两融、伞形信托和单一结构化产品(单一信托)。场外配资(未被监管的配资)有系统分仓模式(HOMS系统、非HOMS系统)、人工分仓模式(人工盯盘)、互联网平台模式(P2P、中介)及其它模式。其它模式包括私募基金模式和员工持股计划带杠杆模式。

  私募基金配资模式。配资公司发起设立一只专门用于配资的私募产品,由配资客户认购劣后份额,其认购资金则作为配资交易的担保品。同伞形信托相比,该模式的劣势在于优先级份额无法来自于银行资金,而必须依托私募或第三方财富公司的渠道进行销售募集。由于私募基金本身需要进行分仓操作,所以很难分别哪些是分仓,哪些又是配资。

  员工持股计划配资。通过资管产品进行杠杆融资,成为已经部分上市公司实施员工持股计划的做法。首先成立一个财富管理计划,然后按照一定的杠杆比例(通常为1-3倍杠杆)设立优先份额和次级份额,由员工出资认购次级份额,并向社会发型优先份额进行杠杆融资。持股员工(持有次级份额)的收益随股价波动而被放大,如果标的股票下跌到平仓线,持股员工将血本无归;反之,标的股票的上涨则因杠杆效应为次级持有人带来几何倍数的收益。

  投资品种有限制。一般的场外配资禁止投资ST、*ST和部分创业板股票。对单只个股的买入量不得超过申报委托时合作账户资产的60%,即不能用合作账户满仓操作单只个股。并且禁止做跌幅超过8%的股票、T-1及T-2日均为跌停的股票。

  1.2.总融资成本在13%-20%

  场外配资融资成本约为13-18%。互联网配资模式有,中介模式,如金斧子;P2P模式,如汇银通。其本质都是股民在线提出配资申请,互联网平台帮其融资扩大操作资金。以P2P互联网平台配资为例,P2P投资人的收益约为年化10%-15%左右,期限以1、2个月居多,最长一般不超过6个月,平台再以服务费、开户费、管理费等名目收取3%的费用,配资申请人获得资金的总成本普遍在13-18%左右。以中介模式为例,互联网平台只负责撮合交易并收取一定的中介费,费率基本在3%左右。其一端对接线上申请配资的股民,另一端对接线下的配资公司,其资金以自有资金、民间资金为主。总成本在15-20%。

  1.3.风险:一般在1:4或1:5;自动强行平仓

  杠杆一般在1:4或1:5。配资公司配资业务的杠杆比例较高,一般为1:4或1:5,甚至可以达到1:10。根据杠杆比例的不同,配资公司设有平仓警戒线和强制平仓线,杠杆越大,“红线”越紧,以保证其出借资金及利息的安全。以其中一家配资公司为例,对于1:5的杠杆配资,其平仓线在110%,亏损8.33%时就会平仓;对于1:4的杠杆配资,其平仓线在112%,亏损10.4%时就会平仓;对于1:1的配资,平仓线在115%,亏损42.5%时会平仓。例如,根据PPmoney、迅银、点金盒、大金牛等几家配资公司发布数据,对1:4或者1:5配资账户,其预警线多设在110%至113%,止损线设在104%至108%的水平。

  杠杆在1:10的配资公司一般用于短线操作。这种一般是用于短线操作,日利息1-2%,强平线在9%左右。由于风险较高,所以配资公司对于其操作控制较为严格。配资公司会要求客户的股票总仓位不超过70%,其中单只股票的仓位不能超过30%。

  如果跌至平仓线,互联网平台和系统分仓模式会自动强行平仓。除去这两种模式,其它的配资模式会视股市行情而定。对于资金量较大的客户,在股市走强的时候,其强平线会稍高,但在股市走弱时,会严格控制平仓线。另外,整体看,大规模账户的强平线低于小规模账户。

  1.4.受监管和市场影响,场外配资快速下降

  场外配资金额约为10000亿左右。前期,受股市行情上升影响,场外配资规模发展迅猛,据估算,目前场外配资规模总共约10000亿左右,约占境内上市公司流通股资金量的比重为2%。

  受监管和股市下跌影响,场外配资快速下降。根据中国证券金融公司答记者问数据,沪深两市6月25-26日两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元,6月29日上午强制平仓规模约22亿元。

  未来场外配资发展主要取决于监管政策和股市行情影响。受监管政策和股市行情影响,6月配资规模发展几乎停滞。未来,场外配资的走向主要依赖监管政策和股市行情。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:杜春艳
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