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[如何理解“中国式稳健货币政策”的取向与实践]之三:货币政策目标框架是否存在单一规则?

2017年03月20日 16:51 来源于 财新网
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价格、通胀都不再是货币政策的惟一目标。货币政策从属于逆周期的需求管理政策体系,依据经济金融状况,而不应固守任何机械的政策规则
徐忠
中国人民银行研究局局长,经济学博士,博士生导师。中国金融学会秘书长,《金融研究》杂志主编。1998年至今,曾在中国人民银行研究局、金融稳定局、金融市场司工作,并负责上海票据交易所筹建。主要研究领域为农村金融、发展经济学、比较经济制度、国际金融和货币银行学等。在《经济研究》、《经济学季刊》、《金融研究》、Journal of Asian Economics等刊物发表多篇学术文章。

  【财新网】(专栏作家 徐忠)全球金融危机宏观经济理论提出了新的挑战,在凯恩斯主义回归和宏观经济理论发展的推动下,各国货币政策理论和政策操作框架也进行了相应的调整,主要包括:一是价格稳定仍然是货币政策的重要目标,但不是经济稳定的充分必要条件,危机之前成为主流的通货膨胀目标制也受到怀疑;二是以实际利率瞄准自然利率,不应是货币政策操作的全部。从最近几年主要经济体货币政策操作的经验看,在流动性陷阱条件下,利率政策失效,数量调节更为重要,结构性和差别化的货币信贷政策也是必要的和合理的;三是价格水平的变化是综合现象,不存在与货币供应的简单对应关系;四是货币政策从属于逆周期的需求管理政策体系,依据经济金融状况,而不应固守任何机械的政策规则。

  (一)货币政策目标框架的新方向

  1、有关通胀目标制和货币政策目标的讨论

  尽管“大缓和”的原因很多,但以通胀作为货币政策主要目标(之一)对经济的平稳发展至关重要。特别是20世纪90年代以来,新西兰等很多国家采取了通货膨胀目标制,这被认为是宏观经济理论最主要的成就之一(Fischer, 2016b)。但是,全球金融危机后,在超低(零、负)利率条件下,货币政策无法有效刺激经济增长,对货币政策目标的讨论再次引起广泛关注。经济学家们针对提高通胀目标水平、名义GDP目标制、价格水平目标制或结合宏观审慎政策的通胀目标制等可能的选择进行了深入分析和讨论(Williams, 2016)。

  通胀目标制属于复杂的目标规则(Target Rules,Svensson, 2011)。与之相应的泰勒规则是兼顾通胀和产出缺口情况进行利率调整的简单工具规则(Simple Instrument Rules, Taylorand Williams, 2011)。简单泰勒规则在零利率条件下仍然稳健(Gust et al.,2015)。Svensson(2012)也承认,英国、瑞典等通胀目标制国家利率决策主要依赖于当前利率的条件预测,在政策评价上仍存在困难。事实上,近年来货币政策表现出越来越明显的相机抉择倾向(Taylor, 2014)。面对不确定下的经济金融环境,很多通胀目标制国家复杂的目标规则也未得到严格遵守(Kahn and Palmer, 2016)。2001年以来包括美国在内的主要国家政策利率更是长期偏离于Taylor规则所揭示的正常水平(IMF,2008),在很多经济学家看来这是导致全球金融危机重要原因(Nikolsko-Rzhevskyy et al.,2014)。过低的利率促使居民加大消费,金融机构更倾向于提高杠杆率,并承担更多的风险,从而强化了货币政策传导的风险渠道(Gambacorta, 2009)。因而,在金融市场基本稳定之后,包括Taylor(2015)在内的很多经济学家强烈主张货币政策的正常化。当然,伯南克也提出反驳,指出美联储实际操作中会关注很多变量,而不仅仅盯着产出缺口和通胀缺口。

  2、坚持以通胀作为货币政策主要目标,探索符合中国实际的货币政策工具规则和货币政策目标框架

  与多目标比较而言,货币政策单一目标清晰简洁,易于沟通,有助于增强中央银行独立性,但以通胀水平作为唯一目标的通胀目标制一直都存在争议。相关研究表明,通胀目标制对货币政策绩效的改进主要是通过增强政策透明度取得的(Sims,2004),而稳定产出的政策效果也是以一定的产出损失为代价(Goncalves and Carvalho,2009)。因此,目前多数中央银行仍然实施多目标的货币政策,美联储就是典型代表。

  中国的社会经济金融的现实情况决定了中央银行的多目标制。中国经济转型时期,社会经济结构处于调整过程中,金融市场也在继续发展过程中,货币政策当局面临的约束条件更为复杂,除了币值稳定并以此促进经济增长的法定目标外,货币当局还肩负着充分就业、国际收支平衡的年度目标和推动金融业改革发展的动态目标(周小川,2016)。当然,货币政策各个目标的重要性并不相同,在不同时期也会有所侧重。货币政策的多目标难免重叠并相互干扰,这与复杂货币政策规则一样,容易引发相机抉择倾向。作为一个大国,中国的国际收支外部目标显然应当服从内部目标(经济增长和物价稳定);充分就业目标与经济增长目标有很大的重叠,促进金融市场发展也是为了更好发挥金融服务实体经济的功能。在中国经济转型过程中,顺利实现就业、国际收支平衡和金融市场稳定等政策目标也是物价稳定的重要前提,而物价稳定也就意味产出缺口为零的经济均衡,也是实现其他政策目标的自然结果。因此,价格稳定始终是中国最主要的货币政策目标之一。此外,物价稳定更容易量化评估便于操作,以物价稳定为主要优先目标,可以取得类似于货币数量目标制的效果,避免政策时间不一致性问题,体现货币政策规则的思想。

  在明确将通胀作为货币政策最主要目标之一的同时,还要积极探索中国货币政策操作的具体形式。与主要发达国家类似,在金融创新和金融脱媒的冲击下,中国货币数量调控有效性日益下降。特别是,随着利率市场化改革的基本完成,向利率为主的货币价格调控方式转型的必要性和迫切性日趋上升(张晓慧,2015)。受金融市场发育程度和货币政策传导机制的影响,在放弃信贷直接控制后,我国主要采取数量为主的间接货币调控模式(周小川,2013)。不过,数量调控和价格调控是一个相互作用的过程,当数量没有处于合理区间时,价格传导就会出现问题;同样,不考虑价格因素,就会影响数量手段的效率。因此,中国人民银行在实行间接货币政策调控之初,在充分发挥数量调控作用的同时,也非常重视价格调控的作用,对数量调控存在的“一刀切”、“急刹车”等副作用始终保持着清醒的认识,在放松存贷款利率管制的同时,通过打造Shibor货币市场基准利率等基础性制度建设,积极探索市场化的利率调控机制,推动货币政策向价格调控方式转型。特别是,经过十多年的发展,我国金融市场具备了足够的广度和深度,形成了较为敏感和有效的市场化利率体系和传导机制。可以说,2015年基本取消存贷款利率管制后,我国利率市场化和货币政策调控已进入以建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制为核心的深化改革新阶段,这就需要针对利率政策规则进行扎实的基础性研究,加强对中国潜在产出、均衡实际利率等自然率的估算,探索符合中国实际的利率政策规则。

  同时,也要看到,在中国经济转型过程中,部分企业和金融机构行为激励与发达国家存在很大不同,不一定以利润最大化作为最终目标;金融市场结构还不是很完善,信息不对称比较严重,作为传统利率渠道修正的货币政策信贷传导渠道的重要性也更加突出;部分微观经济主体对利率的变化还不是很敏感,企业和地方政府也存在投资的冲动,在考量应以货币供应量、信贷量为主还是货币价格为主时应关注二者的波动性及可控性,由此在未来一段时期逐步重视货币价格调控的同时还应关注货币供应量、贷款等流动性的变化。无论从发达经济体在此次金融危机时期的非常规货币政策经验看,还是从中国货币政策当局过去20年货币政策实践看,中国有效的货币政策不应固守任何机械的政策规则,应依据居民、企业、商业银行行为特征及金融市场状况开展精准调控,适应社会经济结构和金融市场体系的变化而相应调整。

  此外,中国的货币政策目标除通胀目标外,还需要兼顾就业与经济增长、国际收支平衡和金融稳定,并且不同时期货币政策目标的侧重点是不同的。根据丁伯根法则(Tinbergen’s Rule,首届诺贝尔经济学奖得主丁伯根提出的关于国家经济调节政策和经济调节目标之间关系的法则),政策工具的数量或控制变量数至少要等于目标变量的数量,而且这些政策工具必须相互独立(线性无关)。因此,作为短期需求管理政策,中国央行应不断丰富货币政策工具,提高货币政策效果,这在近年来中国的货币政策实践中都有所体现。例如,由于准备金调整可能形成资产负债表效应且信号意义较强,考虑到流动性条件和经济结构转型的需要,中国人民银行更多地借助公开市场操作和创新性流动性管理工具,在满足市场不同期限流动性需求的同时,通过适度“精准滴灌”加大对重点领域和薄弱环节金融支持。未来应进一步深入探索、丰富适应中国以通胀为主要政策目标、兼顾其他目标的货币政策理论,完善符合中国国情的货币政策目标框架。

  作者为中国人民银行研究局局长

  附:

  徐忠:如何理解“中国式稳健货币政策”(1)

  徐忠:如何理解“中国式稳健货币政策”(2)

  徐忠:如何理解“中国式稳健货币政策”(4)

责任编辑:凌华薇 | 版面编辑:陈华懿子
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