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[如何理解“中国式稳健货币政策”的取向与实践]之五:利率走廊机制与中央银行利率引导

2017年03月20日 17:20 来源于 财新网
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我国中央银行利率体系一定程度上已具备了“利率走廊”功能,利率操作模式与国际主流做法差异不大
徐忠
中国人民银行研究局局长,经济学博士,博士生导师。中国金融学会秘书长,《金融研究》杂志主编。1998年至今,曾在中国人民银行研究局、金融稳定局、金融市场司工作,并负责上海票据交易所筹建。主要研究领域为农村金融、发展经济学、比较经济制度、国际金融和货币银行学等。在《经济研究》、《经济学季刊》、《金融研究》、Journal of Asian Economics等刊物发表多篇学术文章。

  【财新网】(专栏作家 徐忠)由于准备金调整对货币供给影响过于剧烈,而从中央银行获得贷款支持会使得金融机构声誉受损(Stigma Effect),因此法定准备金和再贷款(再贴现)的作用日益弱化(Furfine, 2003),20世纪80年代以来中央银行“三大法宝”仅公开市场操作硕果犹存。与此同时,大额支付系统的采用极大提高了金融市场运行和货币传导效率,因此很多国家都相应改进了货币操作流程(Woodford,2001),实行存贷款便利制度(Deposit and Loan Facilities)和利率走廊机制(Interest Rate Corridor, 或渠道体系,Channel System)。中央银行以贷款便利利率(通常高于目标利率)向金融机构提供流动性,以满足其法定准备金或清算账户头寸要求,或以存款便利利率(通常低于目标利率)向金融机构超额准备金或清算账户存款进行利息补偿,这样市场利率自动锁定在利率走廊区间内,有效稳定了金融机构流动性和利率预期(Whitesell,2006),这一模式逐步被各国广泛采用,全球金融危机后几乎成为各国央行的潮流(Goodhart,2009)。例如,2003年美联储将贴现窗口改造为自动借款机制,设定贴现利率高于联邦基金目标利率(通常高50个基点),成为货币市场利率上限(Furfine, 2003)。2006年美联储获得国会授权于2011年对金融机构准备金付息,全球金融危机加速了这一进程,从而在2008年正式形成了双边利率走廊机制。日本在全球金融危机后也一度向准备金支付利息,印度、土耳其等新兴市场国家也开始尝试利率走廊安排。

  从各国经验来看,公开市场操作频率提高、双边利率走廊安排和较窄的利率走廊区间,以及对存款准备金进行利息补偿并采取滞后期平均准备金考核方式、加强政策沟通和提高透明度等模式,可以使货币市场利率与中央银行目标水平偏离更小,更有利于中央银行利率引导(Bindseil and Jablecki,2011)。与此同时,利率走廊存在最优适度区间,在市场不健全条件下利率走廊区间可以更大些(欧央行利率走廊区间最初为200个基点,后来降至150个基点)。存款便利利率应低于目标利率,否则机构报价的交易成本溢价将无法得到有效补偿,中央银行将成为市场流动性的唯一提供者,澳大利亚将利率走廊区间由20个基点扩大到50个基点的教训就说明了这一点(Woodford, 2001)。不过,在全球金融危机后超低(零)利率条件下,对准备金支付利息并将其作为市场利率下限,使得中央银行可以同时控制利率和储备数量,尤其在零利率情形,金融机构愿意保留超额储备,有利于缓解量化宽松的通胀压力(Keister and McAndrews,2009)。

  理论上,中央银行贷款和存款的收益和成本应当匹配,因此目标利率通常设定在存贷款利率区间的中间位置,这也被称作政策利率的均衡情形(Woodford, 2001)。不过,金融机构往往要抵押高质量债券才能获得中央银行资金支持,因而均衡存贷利率区间实际上并不是对称的(Whitesell,2006)。全球金融危机后,不对称存贷款利率区间成为讨论的新方向(Goodhart, 2009),很多学者针对中央银行抵押品机制影响(Bindseil and Winkler,2012)及不对称利率走廊区间的非常规货币政策效果和宏观审慎政策作用等进行了大量理论研究(Vollmer and Wiese,2016)。还需要注意的是,应在规则指导下决策政策目标利率(Berentsen et al., 2014),否则将无法有效抑制流动性需求。即使是欧元区或英国等采用完备的公开市场操作和利率走廊,偏离均衡水平的政策利率同样会导致金融资源配置扭曲和金融危机。

  从政策框架上讲,我国中央银行利率体系一定程度上已具备了“利率走廊”功能(周小川,2013),利率操作模式与国际主流做法差异不大(BIS,2009)。特别是,2015年我国正式取消存贷款比要求并改进准备金考核方式、尝试将SLF利率打造为利率走廊上限,并从2016年2月将每周两次的常规公开市场操作扩展至每日操作,在完善利率走廊机制和公开市场操作方面迈出了重要一步。公开市场操作和利率走廊都是中央银行利率引导的重要安排,主要通过流动性调节和预期管理,在中央银行利率操作方面发挥着重要的作用。流动性调节主要通过日常的公开市场操作实现,这也是1990年之前各国的主要模式。利率走廊的上下限操作更多地在应对意外冲击和稳定市场预期方面发挥重要作用,多数情况下只是“备而不用”。公开市场操作和利率走廊有机结合,两者相互协调相互促进可以大大提高货币操作效率。

  从形成过程来看,利率走廊机制主要与支付系统进步有关,与零准备金制度关系不大,国内有学者对此存在认识上的误区。所有零准备金要求国家,在引入大额实时支付系统时都要求银行在清算账户中保留一定金额的清算头寸,其作用类似于准备金账户考核。各国之所以降低准备金或实行零准备金要求,除了准备金作为货币政策工具不宜过多使用外,主要是因为如果准备金不付利息或极低利息,相当于对金融机构征税从而引发其行为扭曲,不利于资源配置和货币政策实施(Feinman,1993),美联储也一直试图说服国会同意其向金融机构准备金付息(Goodfriend, 2002)。2008年之前的50年,美联储的资产负债表不大,准备金很少(2007年准备金平均是430亿美元,超额准备金平均是19亿美元)。美联储通过公开市场操作能有效影响超额准备金数量,并进而影响联邦基金利率。金融危机开始后,美联储因为救助金融机构以及定量宽松的原因,资产负债表以及其中的准备金急剧增长(2012年前半年准备金平均是1000亿美元,超额准备金平均是1.5万亿美元)。这增加了美联储通过公开市场操作影响联邦基金利率的难度,也就是数量工具的效率下降,迫使美国国会允许美联储对准备金付息。

  虽然实行准备金制度会增强金融机构流动性约束,有利于提高中央银行利率引导能力(Bindseil and Jablecki,2011),但准备金的复杂要求和频繁使用将加大流动性外生冲击和市场利率波动。因此,在我国以外汇占款为主渠道的基础货币投放方式发生根本性变化背景下,要努力探索完善公开市场操作、利率走廊机制和准备金管理方式,通过政策操作的协调配合,有效改善市场流动性环境,提高中央银行利率引导能力。

  从货币价格调控和利率走廊操作要求上看,中央银行必须明确短端政策目标利率,以此为中心确定利率走廊区间,结合日常的公开市场操作,有效开展市场利率引导。因而,应尽快明确新的短端货币政策利率和目标水平,在改进准备金付息方式和包括SLF在内的再贷款(再贴现)安排的同时,确定适宜宽度的利率走廊区间,形成具有公开、透明、可信的能够真正稳定预期的利率走廊操作框架。与此同时,还要进一步完善公开市场操作一级交易商制度,在一定标准下扩大公开市场操作和SLF交易对象范围,完善操作流程,减少市场资金套利机会,降低市场结构因素导致的流动性冲击放大效应,有效开展利率引导。在均衡水平政策利率基础上,探索完善合格抵押品机制,结合MPA等宏观审慎政策,进行贷款便利操作,以确保中央银行资金安全,有效抑制金融机构道德风险。

  作者为中国人民银行研究局局长

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责任编辑:凌华薇 | 版面编辑:陈华懿子
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