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任泽平:中国宏观经济分析框架

2017年09月21日 14:36 来源于 财新网
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为什么过去一线房价涨幅这么高?就是因为在控制大城市人口,积极发展小城市,区域均衡发展的城市化指导思想下,土地向三四线、中西部倾斜,人口向大的都市圈集聚,导致人口城市化和和土地城镇化明显背离
任泽平
方正证券首席经济学家、联席所长。清华大学经济管理学院博士后,中国人民大学经济学博士。曾担任国务院发展研究中心宏观经济研究部研究室副主任,兼任科技部国家高新区升级评审专家、中国人民大学经济研究所研究员等。

  【财新网】(专栏作家 任泽平)今天与大家汇报四个方面的内容:第一是转型宏观,宏观经济发展的背景,从何处来,向何处去,如何应对。第二是产能周期和新周期,现在争论很多。第三是房地产周期,怎么判断房地产。第四是大势研判,宏观怎么落地实战的策略思维。

  转型宏观:增速换挡,新5%比旧8%好

  2009年,我刚到国务院发展研究中心,参与一个很重要的研究课题:“中国有没有可能跨越中等收入陷阱”。2010年我们提出一个很重要的判断,就是现在大家耳熟能详的“增速换档”。但在2010年,我们当时是少数派。当时流行的观点认为未来中国经济还可以重回高增长,未来20年还可以增长8%。这一点我真的很佩服像刘主任他们这些老一辈的学人,追求真理、坚持真理的精神非常让人感佩。当时,很多人认为我们在向社会传递负能量,各种上纲上线,根本不讲道理。过去十年政策一轮一轮的刺激房地产,想重新回到高增长的轨道。有时候真的很无奈。

  世界上有100多个经济体,增长曲线分为四类,一类是一直在低位增长,从来没有启动过增长的动力和希望,落入低收入陷阱,比如非洲很多国家。还有第二类是开始通过成功的制度安排起飞,但是后来又掉下来,增速换挡失败,落入中等收入陷阱,比如说拉美、东南亚的部分经济体。还有第三类,经过高速追赶以后,成功的增速换挡,然后收敛到中速增长,再收敛到低速增长。第四类就是高收入的经济体,比如美国,最早如英国,年均增长2%,代表人类开拓技术前沿面的能力。

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  上图,横坐标是人均GDP,纵坐标是经济增速,样本是德、日、韩、中国台湾和中国大陆,大约在11000国际元前后,这些成功追赶的经济体都出现了经济增长平台的切换。我们2010年提出增速换挡,在2014年提出新5%比旧8%好:未来通过改革构筑的5%左右的新增长平台,比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好,因为改革破旧立新,无风险利率下来,产能出清,产业升级,居民生活改善。

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  2010年当时论战的背景是什么?主流看法认为中国还可以高增长。现在回过头来看,非常遗憾,如果早一点认识到中国要增速换挡,就不会一轮一轮的刺激房地产来稳增长。

  十年前北京的房价是多少?天通苑六七千块钱一平米,回龙观、北苑家园八千到一万,亚运村一万到一万二,实验二小、史家小学的学区房两万。而且,当时实行三成首付、七折利率,部分银行是两成首付,十年前花二三十万可以在北京首付买一套一百平米的房子。2009年北京才开始限购。过去十年十倍的房价上涨,很多人动不动讲现金为王,他都不知道这个血泪史。10年10倍,为什么?一轮一轮的刺激房地产,想重新回到高增长的轨道。所以,经济政策的制定前提是什么?前提就是对经济现实的把握。

  增速换挡成功的经济体,像德、日、韩和中国台湾,分别在上世纪60年代、70年代、80年代、90年代,虽然时代背景不一样,但是无一例外都出现了增长平台的切换。要强调的是,二战以来世界上一百多个追赶经济体,增速换挡成功的只有12个,成功的概率只有10%左右。中国如果能够增速换挡成功,将创造第二个奇迹,因为中国是世界人口第一大国。美国是3.2亿人,德国是8000万人,整个欧盟也不过5亿多人,增速换挡成功的韩国是5000万人,中国台湾是2300万人。一个13.8亿人口的国家如果能够增速换挡成功,是非常了不起的。

  增速换挡背后的驱动力是什么?核心是两个,房地产投资的长周期峰值和刘易斯拐点。日本、韩国、中国台湾和德国,分别在增速换挡时出现房地产投资的长周期拐点,房地产是一个最大的内需。还有就是人口红利的结束,人口红利带来的更多的是外需,出口的高增长。中国人口增长率的曲线,人口在上世纪六七十年代出现一个爆发式的增长,七十年代末,因为计划生育人口增长率呈现断崖式的下降,这就是过去整个人口的增长轨迹。人口非常重要,是最基本的生产要素。

  中国人口的婴儿潮是在什么时候开始出现的?中国主流人群出生的年份是在1962年到1976年,这一批人是中国的主流人群,他们决定了中国经济增长和经济结构的主要特点。简单来讲,中国经济过去高增长就是这一批人年轻时候干出来的,中国人口红利消失、人口老龄化就是这一批人逐渐的年龄变长,中国过去房地产黄金十多年,就是这一批人买房子。最近为什么大户型卖得好,就是这一批人换房子。

  1962年到1976年出生的这批人在上世纪90年代大致二三十岁,当打之年,帮助中国经济实现高速增长。到2015年、2016年,人口年龄迁移,1962年到1976年出生的中国主流人群现在四五十岁。再过五年,中国主流人群将逐渐开始退出劳动力市场,这就是为什么中国人口老龄化一定是加速到来。

  在具体看,除了1985年到1989年一个小的婴儿潮,人口并不乐观,年轻劳动力会越来越少。2013年底,国家决定放开单独二胎,结果2014年发现居民生育意愿大幅低于预期,到2015年末才决定2016年全面放开二孩,改革最大的阻力来自于哪里?

  人口老龄化加速到来,刘易斯拐点出现,导致劳动力成本的上升以及中国出口的增速换挡,房地产投资的高潮已经过去。2008年金融危机以前,中国GDP年均增长率9.8%,高的时候14%,低的时候一般也有8%左右。未来中国新的增长平台大致围绕5%-6%左右波动,高的时候7%-8%,低的时候4%-5%,这就是未来新的增长前景。

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  增速换挡背后,经济结构发生系统变化,表面上是增速从高速到中速转换,背后是要素投入到创新驱动,政府主导到市场主导的转变,更深层次的是改革转型。刘易斯拐点出现,低成本竞争优势削弱,出口增速换挡,以前中国的出口增长年均20%-30%,未来中国年均出口能有5%-10%的增长就很不错。贸易盈余对经济增长的贡献下降,投资对经济增长的贡献下降,消费对经济增长的贡献上升,服务业对经济增长的贡献上升,增速换挡都发生在住行向消费升级的阶段,工业化率达到峰值,钢铁行业的增加值占比达到峰值,高端制造业的占比未来还会再继续上升,现代服务业的占比会继续上升,这就是我们所处的时代,未来大的趋势。

  对照当下可以发现,中国的重化工业比重比较高,服务业在全球占比偏低,未来要发展服务业,目前服务业发展滞后。中国制造业投资的所有制结构中,国企只占10%左右,80%-90%是民企外企,所以中国制造业竞争力强大。但是中国的服务业投资里面,60%-80%都是来自国有企业,所以改革最深层次的是产权改革。中国过去三十多年最深层次的是产权改革,上世纪80年代的家庭联产承包责任制,90年代的“抓大放小”,2001年加入WTO。未来中国经济需要从重化工业向现代服务业和高端制造业升级,需要大规模的减税、要素市场化、放松服务业管制、国企民企公平竞争等供给侧改革。

  增速换挡期的资本市场表现。增速换挡也分为上下半场,与中国现在非常像,一般是在增速换挡的初期,其他经济体也大都没有认识到经济已经告别了高增长,都有思维的惯性,这时干什么?倾向于刺激房地产、货币超发来刺激经济,试图维持相对比较高的增长平台。但是这个时候是加杠杆的,所以股票市场、债券市场也不会表现得太好,无风险利率比较高,积累了债务杠杆率。

  在下半场,通过改革、出清,会出现新一轮牛市。我在2014年下海时,当时我们提出“5000点不是梦”,“对熊市的最后一战”,也引发了一场多空论战,和今天的新周期论战很像。PK的逻辑差不多,当时我们也是少数派,提出一轮波澜壮阔的大牛市即将来临。有人说,经历了五年的熊市,哪来的牛市。我当时就讲,正是因为经过漫长五年的熊市,牛市要来了。还有人说,中国经济已经差了六七年,哪有新周期。我要说的是,正是因为经济差了六七年,所以新周期要来了。经济周期和股市牛熊一样,都是人参与的活动,背后都是人性的轮回。虽然科学技术、社会组织在不断进步,但人性像山岳一样古老,亘古不变。

  看下韩国增速换挡期的资本市场表现。韩国是在1992年前后面临经济增速换挡的压力,一开始也是拒绝增速换挡,当时很多韩国财阀找到总统,要信贷,要继续投资,可以继续高增长。韩国经济增速换挡成功是两任总统干出来的,一个是金泳三,另一个是金大中,金泳三完成了政治改革,金大中完成了经济改革。金泳三干了两件事情,一是让军人退出政府,二是他在1992年上台的第一天发表元旦宣言,称不动产实名制和金融实名制是韩国迈向现代国家必须逾越的关口,他用五年推不动产实名制和金融实名制。经常有人问我,中国会不会推房地产税?可以明确地说,短期不会,推不出来,如果要推出来,一定是中国改革转型的重大利好。因为房产税要解决两个问题,第一个问题是税基,第二个问题是税源,税基是评估房子值多少钱,税源要弄明白谁名下有房子。过去十多年不断喊推房产税,要不动产实名制,要房地产联网,但房产税一直推不出来,房地产也连不上网。现在互联网这么发达,全国房地产联网这件事情不难,但是为什么连不上网?大家想一想就明白阻力在哪了。

  金泳三用五年时间推不动产实名制和金融实名制,代价是什么?韩国当时约4500万人,把超过2000名公务员送进监狱、两任前总统送上审判席,最后动用总统特赦。不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础,深层次不是什么房产税,而是政治改革,是一个国家政治透明化的基石。金泳三的政绩主要是政治改革,但是他的经济改革是迟缓的,当时很多财阀是靠高负债,政府试图通过货币刺激维持经济高增长。

  到1996年,韩国前三十大财阀的负债率高达80%,什么概念?一个企业如果负债率高达80%,一般意味着离破产可能就不远了,因为要重估。1997年亚洲金融风暴爆发,并在当年四季度冲击韩国,1998年初金大中主政。我曾拜访过当时韩国改革的一些操盘手,包括财政部次长、IMF谈判的首席代表、当时的贸易部部长,不同的当事人,在不同的地方,我都请教他们一个共同的问题:为什么韩国走到了危机倒逼式的改革?很多人告诉我,是因为不相信高增长结束了,拒绝减速和改革转型。

  金大中主政以后,发表了一篇文章,代表他的执政纲领,叫“与国民同启未来”。1997年金融危机以后,转型最成功的就是韩国。当时金大中说,今天国家面临破产的边缘,外汇即将告罄,最大的国有银行卖给外资,韩国走到今天,我们不要抱怨任何人,就是我们改革迟缓所导致,请大家相信我,我一定会推动改革!金大中确实不负重望。1997年金融危机,一个是朱镕基总理搞改革,一个是金大中在韩国搞的改革。当时金大中的改革做了什么?一个是搞大交易。韩国财阀当时是章鱼式扩张,这些财阀都搞钢铁行业,产能严重过剩,谁也不愿意退出,负债维持。搞大交易,就是要所有财阀把钢铁事业部给浦项,由浦项来决定边际淘汰哪些产能,行业集中度大幅提升,清理过剩产能,行政主导。1998年纺织压锭也是行政主导。很多人被西方经济学洗脑,动不动批评政策,政府不能用行政手段,这些批评完全不了解国情,实际调研就会明白,地方保护导致环保执行不力,国企为主的产能过剩行业依靠财政补贴,不动用行政手段,根本不行。后来浦项把很多落后产能淘汰掉,2000年以后,韩国的现代汽车、LNG造船都发展起来,浦项就发展高端板材,也不搞靠污染环境、低端的这些东西。2000年以后,浦项成为一支大牛股。当然韩国还放开了很多服务业。韩国推动一系列改革,1997年金融危机以后韩国是少数几个成功经济转型的经济体,韩国股市2000年以后也走出了一个大牛市。

  1998年还有一个国家,马来西亚,总理是马哈蒂尔,当时他讲了一句话,代表他的执政思路,他说爆发金融危机,是因为被资本大鳄骗了,怎么办?要把国门关一关。上世纪90年代韩国和马来西亚人均GDP差不多,产业结构也差不多。2000年以后,韩国现在的人均GDP是2.8万美元。马来西亚自此停滞。

  日本大约是在1960年代末-70年代初,刘易斯拐点出现,房地产投资的长周期拐点出现,面临增速换挡压力。但是在60年代末-70年代初,日本施行列岛改造,搞了一波货币放水的刺激,70年代初,日本出现一次房地产大的泡沫。日本有两次房地产泡沫,大家比较熟悉的是1991年那次,其实1974年前后也有一次,也是货币刺激造成。上世纪70年代以后,日本就不再刺激,施行产业合理化,产业转型。后来,日本的精密仪器、家电、电子、节能汽车行销全世界,到80年代初,与美国有巨额的贸易顺差,签订广场协议,后来日本为了对冲日元升值,在国内大幅放松货币,导致1991年日本房地产大泡沫,以及随后失去的二十年。

  产能周期:新周期

  宏观研究我不倾向于抓一两个月的波动,对宏观的看法都是战略性的看法,比如2010年判断“增速换挡”,2014年判断“新5%比旧8%好”,2015年判断“经济L型”,2016年到2018年判断中国经济波动触底。不仅看好今年上半年经济,我对经济是战略性乐观。2012-2015年是左侧,经济单边下滑,2016-2018年L型触底,2019年右侧出来。

  新周期是什么?什么周期,新在哪里?新周期是产能周期,新在产能出清。

  经济是由各种周期叠加嵌套而成,有短期的库存周期,中期的是产能周期,还有更长的房地产周期、创新周期。今天介绍的是产能周期,与投资最相关的是两个,一个是库存周期,一个是产能周期,库存周期决定了短期的波动,产能周期决定了中期的趋势。投资在经济结构当中的占比高,波动性大,所以它在中期主导了经济的波动。我们做大类资产配置,投资时钟是一个基础方法,核心是对周期阶段的一个预判,在不同的经济周期阶段,不同的大类资产表现是不一样的。

  一轮产能周期分为四个阶段,第一个阶段是在经济繁荣时,企业家过度乐观,认为做出决策的能力高人一筹,而后大规模产能扩张,随后引发产能过剩;进入第二个阶段,产能过剩以后,供需格局恶化,中小企业退出,淘汰落后产能出清;进入第三个阶段,产能出清的尾声,行业集中度提升,剩者为王,企业利润改善,银行不良率下降,修复资产负债表,为新一轮产能扩张积蓄力量;到第四个阶段,持续的盈利改善和资产负债表修复,最终将会迎来新一轮的产能扩张。

  主流经济学家,像凯恩斯、熊彼特、哈耶克、萨缪尔森等等都提出了产能周期的经典理论,在此不详述。

  从实证角度发现,随着全球化深入,全球经济周期关联性增强。最近,美国、德国、日本启动一轮设备投资周期,资本开支加大,因为中国的机电产品出口占比大,对于中国的出口会有一些带动,所以,中国出口在复苏。

  我们重点看一下改革开放以来的四轮产能周期:1980-1991年,1992-2000年,2001-2008年,2009-2016年。非常清楚,每7-11年一轮,2017年处于第五轮产能周期的底部和起点。

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  第三轮产能周期上升期始于2001年前后,2001年中国加入WTO,放开外需,此前1998年商品房改革放开内需,启动中国产能投资在2003-2007年爆发式增长。2007年中期见顶后开始进入下滑期,2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清,但是2009年“四万亿刺激”进一步扩张了新产能,产能过剩进一步堆积,产能出清被推迟。2004-2007年的建成产能,叠加2009年的新建产能,一直到2011年接近产能投放尾声,在2012年前后才步入漫长的产能出清。

  2012年以后,开启漫长的去产能之路。2012年以后由于产能过剩,经历54个月的工业品通缩,非常惨烈,很多中小企业退出,市场自发产能出清。到2015年12月份,中央经济工作会议首次提出供给侧改革五大任务,“三去一降一补”,即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板,其中去产能是五大任务之首。习近平总书记讲要抓铁有痕,踏石留印,久久为功,表达了供给侧改革的决心。2012年以来的市场出清,叠加2016年以来的供给侧改革去产能和环保督查,进一步使得产能去化加快了、提前了。2017年前后国内这一轮产能出清周期接近尾声。

  纵观全球,2014-2015年全球周期品价格崩盘,也经历了一轮投降式的下跌。2014年、2015年美联储退出QE、引导加息,美元大幅走强,中国需求下滑,面临“双杀”,全球大宗商品价格经历一轮暴跌,跌到2015年底,非常惨烈。很多传统行业十分绝望,在2015年要卖壳、要转型。2016年以来,周期品价格出现了波澜壮阔的上涨,是库存周期和产能周期叠加的结果。

  再来看分行业的中微观角度。2012年到2017年,上游黑色、有色等行业的产能投资持续去化,甚至部分年份出现负20%多的增长,不仅没有新的产能,很多的企业和产能退出了。化工、造纸、有色、建材、钢铁、煤炭等行业,走到今天,当很多经济学家还在说产能过剩的时候,从中观、微观发现,很多行业其实出清已经非常充分,进入寡头垄断的格局,甚至已经开始供不应求。微观世界已经发生翻天覆地的变化,此时还盯着GDP、M2等数据是没有意义的,这些宏观指标已经无法反映经济结构所发生的巨大变化。

  产能出清进入尾声,行业集中度提升,开始进入剩者为王、赢者通吃、强者恒强的时代,化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业行业集中度提升,龙头企业受益,头部效应非常明显。以前买股票,买完老大买老二,今年发现就是老大最好,头部效应十分明显。而且传统行业的龙头企业通过规模效应、打通产业链上下游、节省成本、设备更新、研发投入、提高环保标准等建立壁垒和护城河。越来越多的行业从数星星的时代,进入到了数月亮的时代。

  不仅传统行业开始进入强者恒强的时代,金融、新兴行业也开始强者恒强。金融监管导致银行、保险、券商等金融行业集中度提升,而且以前银行的风险敞口大部分来自传统行业,现在传统行业企业利润改善大幅降低了银行不良率。监管加强、打击炒壳、并购重组等导致新兴行业集中度提升。

  更重要的是,之前大家对周期品价格,是又爱又恨,因为涨时非常凌厉,但顶是尖的,因为涨价逻辑是自我破坏的,涨上去以后,边际高成本产能就放出来或中小企业进入。但是这一次顶是平的,周期品的价格一直维持在高位,保持很高的利润水平,为什么?因为银行仍然对“两高一剩”的行业限贷、环保督查、供给侧去产能,压制了新的产能释放,所以现有这些行业正在收割市场,它的利润和资产负债表修复持续的时间是超预期的。比如,有一个小企业,找到银行说该行业已经大幅盈利,我想把原来的产能开出来,银行会告诉你抱歉,按照现在的监管规定,该行业属于“两高一剩”,没有办法给你贷款。如果找到地方政府要批地,地方政府会告诉你,现在环保督查都是乌纱帽工程,地方没有环境容量给你。要扩张产能,中央的政策还在去产能。所以,这些行业龙头企业盈利的改善时间、力度是超预期的。部分行业护城河建立以后,周期属性下降、公用事业属性上升,这有助于提升估值水平。

  而且,环保成本的提高以后是新常态,不要怀疑政策的执行力,尤其在新政治周期下。当然现在有人开始批评我们的环保政策,说政府采取了计划手段、采取了行政化手段。环保走到今天,不动用行政手段,已经根本不行,如果能用市场化解决早解决了,还用等到今天?还需要动用行政手段?举两个例子,有一次到唐山调研,遇到一位销售环保设备的地区销售总监,他跟我吐槽,说他卖的环保设备,很多企业当摆设,上面检查的时候用一用,平时不用,因为这些设备运行是有成本的、有磨损的。我对他说,那你为什么不跟当地政府举报投诉?销售总监说,现在这些地方企业都与地方政府铁得很,我们都是外来户,肯定不敢惹。所以,今天中国的环保不动用行政手段根本不行,这是中国的国情。

  我们以为这些行业负债率很高,2014年以来这些行业的负债率都在大幅下滑,资产负债表都在修复,为什么?2014、2015年降息,降低财务成本,2016、2017年盈利持续改善。

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  上图中蓝色代表总需求,黄色代表总供给。经过产能的持续出清,中国的需求每年还有增长。今年上半年情况,上半年房地产投资增长8.5%,出口8.5%,基建投资约17%,消费10.4%,总需求是10%以上的增长,但是今年上半年产能投资只有5.5%增长,企业还要正常的折旧和设备更新。所以出现近几年少有的供求缺口,供求缺口必然导致周期品价格上涨和企业盈利改善。为什么周期品价格涨,这是基本面决定的。

  因此,结论就是,经过六年多市场出清,叠加供给侧改革和环保督查,中国经济正站在新周期的底部和起点。新周期的核心是:产能周期的第三个阶段,产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

  我们提出新周期以后,在市场上引发了一些讨论,市场目前存在一些误解,我大致做一些回应:

  1)有观点认为新周期是需求的复苏。我们强调的是产能出清新周期,产能出清引发的资产负债表修复至少有2-3年时间,所以从去年开始到明年,都处于这一阶段。行业龙头资产负债表修复,具有可持续性。

  2)有观点认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为,新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早,从2012年以来,中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能,54个月的通缩。另一个可以佐证的证据是,供给侧改革主要在钢铁、煤炭,但产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展,可以观察到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。

  3)有观点认为新周期一定要有新内容,新经济结构。我们认为经济周期和结构转型是两回事,并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条自身的循环。在产能出清、行业集中度提升、剩者为王的过程,也提升行业平均效率和规模经济,促进大企业加大研发投入和设备更新,有转型升级的内涵。

  4)有观点认为新周期是设备扩张周期。产能出清新周期,处在产能周期的第三个阶段。目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期,钢铁、煤炭、电解铝等行业甚至仍在去产能去设备的过程,当前商品价格和周期股的大涨主要是产能出清而不是产能扩张。

  5)2011年、2013年市场多次有分析师预测新周期启动,结果均被证伪,有观点认为这一次新周期也会被证伪。2011年处在产能扩张的尾声、2013年刚刚开启去产能,被证伪符合周期自身的运行逻辑。但是经过长达54个月的通缩和市场自发出清,叠加供给侧改革,产能出清周期已经接近尾声。当新周期真的来临时,人们已经不敢去确认了。

  6)有观点认为,市场自发的供给出清和供给侧改革导致商品价格上涨,利润在产业链上下游重新分配,挤压力中下游,提升了成本。其实,市场是很公平的,不要忘记,过去几年,上中游传统行业有多惨,2015年韶钢要卖壳,多少传统行业要转型,亏了这么多年,今年赚一点,很正常。过去漫长通缩,难道不是上游补贴下游吗?要尊重市场有自身的周期运行规律和事实。

  7)有观点认为新周期意味着改革任务完成,不需要再改革了。这也是一种误解,产能出清新周期仅就部分行业的产能过剩而言完成了阶段性的任务,改革仍任重道远,比如通过减税和打破“玻璃门”放活新兴产业,通过长效机制促进房地产持续健康发展,通过财政整顿建立健全财经纪律,在金融稳杠杆的过程中完善金融监管,为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系,等等。

  近期关于新周期的讨论,出现了宏观研究员普遍反对,行业研究员普遍举证的现象,宏观研究应多做调研、少闭门造车。

  新周期具有十分重要的政策含义,只有认清经济形势,政策才能采取正确的操作,才能避免误判引发经济大起大落。新周期的政策含义十分重要:市场已经靠自身力量企稳,经济L型,保持货币政策中性稳健,防止再度通过刺激房地产稳增长;供给侧改革“三去一降一补”和环保标准提高是新常态,大方向是对的,对公共政策的批评不能带有“洁癖”,中国不应该再回到过去粗放式发展道路,新周期意味着未来创新发展、绿色发展、集约式发展的大方向和道路;市场自发出清证明了市场机制的伟大,要坚持市场化改革的方向;未来更多地要依靠市场化和法治化的方式推动供给侧改革,同时去产能过程中公平对待国企和民企,提高资源配置效率。

  房地产周期:长期看人口、中期看土地、短期看金融

  什么决定房价?这个问题很重要,决定了每个人的大类资产配置。也是过去十多年社会一直在讨论的问题,有几十种答案,这也是房地产话题争议这么大的原因。我将其总结为一句,“长期看人口、中期看土地、短期看金融”。

  判断一个地方未来房价是涨还是跌,第一要判断未来该地方人口是流入还是流出,人口流入的地方,未来房价长期来说怎么走?涨。人口流出的,肯定涨不动。这就是为什么过去一二线城市房价大涨,东北的房价不涨。中期看土地,如果该地方人口是流入的,政府还不供地,这个地方房价会怎么走?大涨。短期看金融,如果一个地方人口是流入的,政府还不怎么供地,最近货币又开始刺激,房价会怎么走?暴涨。非常简单,坚持这一逻辑,剩下的都是信仰问题。

  人流入的地方,房价持续看涨。有人说往大城市流动,有人说往小城市流动。中国过去十多年,城市规划指导思想一直没变,控制大城市规模,积极发展中小城市和小城镇,区域均衡发展,这就是城市化的思路。

  未来中国人口往哪里流动?先看下美国、欧洲、日本、韩国等的经历。日本和美国,一个是人地关系紧张,一个是人地关系不紧张。过去100年,日本大的都市圈占日本人口的比重,不断上升。日本1.3亿人,3700万在东京都市圈,韩国5000万人,2500万在首尔,所以大都市圈不断扩大,人不断往大都市圈流入。有人会说,日本、韩国人地关系紧张,所以人去了大都市。在美国,过去将近一百年,美国人口流动的趋势,美国大都市区占美国人口的比重也是不断上升,有没有逆转过?回到小城镇?没有。美国人地关系不紧张,国土面积与中国差不多,美国有3.2亿人,中国13.8亿人,人不断往大的都市圈流入。无论美国、日本、巴西、意大利、菲律宾、英国、印度无一例外,不管什么样的经济体,人不断往大的都市圈流入,是最基本的规律和趋势。为什么?因为大都市更节约土地,更节约资源,更有活力,更有效率,更能为年轻人带来梦想,这是几百年来城市文明的胜利,这是一种文明。控制大城市规模、发展小城镇是逆城镇化的,是不符合规律的。

  中国过去也是这样的趋势,人口从东北、西北、小城镇往大的都市圈迁移,不仅过去十年,未来二十年仍然如此。

  哪些地方的房价会涨,答案很简单,人口流入的,库存低的,政府不供地的。什么地方房价涨不动?人都跑了,政府还在拼命的供地。

  为什么北京、上海这样的城市一年就翻了一倍?货币的超发。

  在下图中,蓝线是广义货币供应增速,绿线是居民收入增速,红色的线是名义GDP增速。2014年以来,货币供应向上,GDP增速向下,也就是货币超发,引发广义资产价格轮番上涨。拉长来看,不仅过去一两年货币超发,过去几十年,货币一直在超发,M2、广义货币供应量年均增长20%,没有什么东西能够跑赢这台印钞机。还记得北京、上海十年前的房价吗?一万,十年十倍。什么叫有钱人,1980年代叫万元户。80年代北京的一套四合院卖5000块钱,万元户在北京可以买两套四合院。放在历史的长河中,货币的贬值是惊人的。很多人动不动讲卖房炒股、现金为王,现金为王是个坑,而且这个坑很大。

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  1998年到2016年,全国房价涨了不到4倍,货币供应量涨将近15倍,究竟是房价涨多了还是货币发多了?又有人会说,房价什么时候见顶,你能告诉我什么时候货币不超发吗?

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  现在北京、上海要控制人口,北京、上海的房价是不是就不涨了?东京圈3700万人,基本同样的面积,比北京2200万人多。首尔圈只是北京面积的一半多,首尔圈2500万人,为什么他们的大城市病没我们严重?中国的大城市究竟出了什么问题?北京的轨道交通,大家都很熟悉,稀稀拉拉。东京圈3700万人,人均轨道交通里程是北京的4倍,中国的城市规划太简单粗暴,车多了限号,人多了控制,问题的关键是完善城市规划。日本东京人均GDP高达4万多美元,以轨道交通出行为主,中国大城市的小汽车、出租车比例太高。

  为什么过去一线房价涨幅这么高?就是因为在控制大城市人口,积极发展小城市,区域均衡发展的城市化指导思想下,土地向三四线、中西部倾斜,人口向大的都市圈集聚,导致人口城市化和和土地城镇化明显背离,从而导致人地分离,供需错配,一二线房价过高,三四线库存过高,这是根本的原因。

  大势研判:策略思维

  投资最终是要落地的,比如股票。

  在股票市场上,有两种策略思维,一种是总量思维,一种是边际思维。总量思维反映一致预期,羊群效应,乌合之众。边际思维反映超预期,与众不同。股价是由哪种思维决定的?边际超预期决定的。股价是大家都不知道的逻辑或信息,而你发现了与众不同的逻辑,这个信息逐渐体现在股价上。

  这就回到了分析师的价值究竟是什么?研究的价值究竟是什么?市场上有两类分析师,一类随波逐流,一开始广受追捧,到最后被市场证伪,因为他代表了总量思维和一致预期。还有一类分析师,一开始广受争议,被怼,后来大家渐渐觉得他说的有道理,在绝望中重生,在争议中上涨,他代表了边际思维和超预期。

  今年新周期也是这样,2015年大家对传统行业都绝望了,2016年周期、金融、消费在绝望中重生,今年在争议中上涨。我认为,新周期必将经历四个阶段:看不见、看不起、看不懂,最后来不及。

  这就是分析师的价值,研究的价值。以独立、客观的研究立场提出边际超预期的逻辑或观点,不随波逐流,这是对投资者最大的贡献。这来自修炼内心的清净,知行合一,事上磨炼,致良知。放下执念,无我不执。

  作者为方正证券首席经济学家、联席所长,本文为8月下旬-9月初在北京、上海、深圳方正首席研究框架培训会上的演讲,有删节

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘明晖
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