地产：说短论长

　　一年多来，各类纠偏政策层出不穷，但房企违约数量仍不断创历史新高。都说长痛不如短痛，那么经过短期“阵痛”后，为何地产风险还在向居民端以及金融等诸多领域蔓延？如影随形的，当然是持续的经济下行压力和潜在的系统性风险。如此负反馈循环能否打破？整体经济何时能回归正轨？

图1. “阵痛”已一年，风险仍抬升

　　注：信用风险以中资美元债信用利差表征。

一、房地产是短痛？

　　尽管针对购房需求端的放松政策层出不穷，但“房住不炒”定位下刺激力度有限。疫情管控已近三年且还在持续，居民收入明显受损使得本轮商品房销售回升步履维艰。缺乏销量的积极支撑，叠加前期监管趋严的影响，作为高杠杆行业的地产现金流显著恶化实属必然。“保交楼、稳民生”，停贷数量已稳定在300余楼盘，烂尾风险似有控制。初步测算，下半年融资环境若无显著变化，平均每家上市房企仍将面临约100 亿- 150亿元的净现金流出，销售回款难以覆盖到期债务的房企数目或维持历史高位，不排除违约风险抬升的可能。

图2. 房企仍入不敷出

二、房地产是长痛？

　　房地产风险爆发一年多来，各方都在摸索危机的处置方式。但无论是资产转让还是债务重组，这些“慢”变量似追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统性注定了若无政府信用的果断介入，而仅靠市场力量难以扭转风险趋势。上世纪90年代初日本房地产不良资产激增，政府早期寄望于市场自发消化，但行动迟滞引致后来长期的经济低迷。美国上世纪30年代“大萧条”也有类似教训。