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中国未来的货币政策

2015年12月16日 09:55 来源于 财新网
货币政策框架正在转型,即用基于市场化的利率传导机制取代对银行存贷款基准利率的直接控制,人民币汇率也将由目前对美元的稳定汇率策略,转而针对一篮子货币的稳定汇率机制
朱海斌
财新网“战胜市场”专栏作家。摩根大通首席中国经济学家和大中华区经济研究主管。研究方向专注于金融体系和实体经济的传导,风险管理和金融监管,中国经济和房地产市场。

  【财新网】(专栏作家 朱海斌)过去几个月发生的政策变化势必会影响中国的货币政策框架。在监管和货币政策操作上的各种变化有一个共同目标,就是使货币政策的传导更多依靠基于市场的利率传导机制,以此取代现行的直接设定银行存贷款基准利率的做法。无论在通过调整政策利率影响市场利率方面,还是在基于风险的信贷分配和定价方面,现行制度暴露出的问题是其效率越来越低。

  这些具体的变化包括完全取消对银行贷存款利率的管制以及日益扩容的地方债置换安排,它们会利于鼓励中国银行业的内部竞争,减缓金融抑制现象,建立以央行逆回购利率为基准的利率走廊机制,以及以一篮子货币为基础的更加灵活的汇率机制。

  货币政策框架的最终形式尚需更多时间来确定,但在这一转型过程中,货币政策的操作和传导机制的变化可能会来得很快。在过渡时期,中国的货币政策框架将采取一种混合模式。与现行框架相同的是,货币政策的操作会包括利率政策和数量型工具两部分。在利率政策方面,央行将继续公布存贷款基准利率,但这更多是出于政策框架延续性的考虑,存贷款基准利率作为政策立场信号的重要性将逐渐减弱。7天逆回购利率(央行藉此向银行注入流动性的政策利率)可能将成为新的主要政策工具,而利率走廊机制可使同业拆借利率维持在走廊设定的区间内。在数量型工具方面,在新的货币政策传导机制建立之前,存款准备金率、定向准备金和其它定向政策工具以及央行的各种流动性工具并存。

  数量型工具的使用在很大程度上取决于资本外流和外汇储备的变动。我们预计,央行会在2016年的某个时间转向参考一篮子货币。央行很可能会选择在经济数据相对企稳,市场情绪提升的时候进行这一改革,以免重蹈2015年8月汇率机制改革时机欠妥的问题。此外,我们预计随着企业部门外汇资产负债表的进一步调整,2016年还会有大约5000亿美元的资金外流,但这将取决于人民币预期的变化:如果在转向盯住篮子货币之后的人民币调整幅度足够大,使美元/人民币汇率呈现双向波动的态势,那么资本流出将会显著下降。

  在银行业务方面,贷存款利率的放开应该会增加银行之间的竞争,而且随着贷款定价机制的日益市场化,货币政策传导机制会得到改善。与此同时,随着地方政府债务置换规模的进一步扩大,银行在计算拨备和资本金要求时的分母会有所下降。地方政府债务置换是清理国有银行资产负债表的第一步。

  2015年的货币政策令人困惑

  2015年的货币政策与官方所称的“审慎的货币政策” 相去甚远。今年以来,一年期存贷款利率已经下调了5次(共125个基点),存款准备金下调了4次(共250个基点),但下调的原因各有不同。有时,降息降准是用来支持经济增长,有时是为了防止股价暴跌威胁到金融体系的稳定,有时又是要减轻对通缩的担忧,而央行每每降息降准后“货币政策并未出现变化”的声明更增添了市场对中国货币政策的困惑。此外,八月汇率机制的变动及央行在之后面对大规模资本外流采取的坚持对美元基本稳定的策略,进一步增加了货币政策操作的复杂性。

  但是,随着最近几个月政府开始转向更积极地用财政政策以支持经济增长,央行的货币政策有望可以摆脱短期稳增长的压力,而更多关注通过进一步改革来修复受到削弱的货币政策传导机制。

  重塑货币政策的重要举措

  值得一提的是,今年有两项措施对未来货币政策操作将起到很大的影响:(1)取消对银行存贷款利率的管制,以及(2)将到期的地方政府债务置换成特殊地方政府债。

  从中央计划经济时代开始,银行存贷款利率长期以来一直由中国人民银行控制。上世纪90年代,中国开始利率市场化进程,但进展一直非常缓慢。1990年代后期爆发了不良贷款危机,银行系统出现技术性违约,进而导致国有银行的重新注资和之后的上市。在此过程中,贷款利率与存款利率的息差被人为地保持在3%-4%的水平,稳定的息差有助于银行资产负债表的修复。这带来的问题是广泛的金融抑制,存款利率不仅在很长一段时间里处于实际负利率的状态,而且也明显低于实际GDP增长率。这种金融抑制现象意味着在过去三十年的时间里,中国家庭部门一直在补贴企业部门的利润和高投资。

  利率完全放开:结束金融抑制的一大步

  从2013年开始,利率市场化步伐加快。当年7月,贷款利率管制全面解除,存款利率上限也逐步上浮,并终于在2015年10月完全取消存款利率管制。

  随着利率管制的解除,传统的利率传导机制也变得不那么有效了。当前银行的存款利率通常要高于基准存款利率20%-40%,而且面临着来自快速增长的替代性存款产品(如理财产品)的激烈竞争。贷款方面,虽然银行的平均贷款利率随着基准贷款利率同步走低,但结构性问题也非常突出,因为它主要惠及的是银行的主要客户(大公司和地方政府)以及房贷,而牺牲的是中小借款人的利益。

  地方政府债务置换:修复银行资产负债表的一大步

  2015年3月开始实施的地方政府债务置换,其目的是降低与地方政府债务相关的金融风险。地方政府债务置换的规模今年扩大了三次,达到3.2万亿人民币,而且在未来数年还会进一步扩大。据《财新》报道,从2015年到2017年,一共将有14.7万亿元地方政府债务将经由全国人大审批通过后互换为特别地方政府债,这几乎占了财政部公布的16万亿地方政府直接债务存量(2014年底数据)的全部。

  大规模地方政府债务置换将有助于缓解银行拨备和资本金的压力: 在计算资本金要求时,风险权重将从100%降低至20%。但是,这对信贷数据会带来较大的影响。需要特别指出的是,10月份,四大行的贷款余额总额意外下降,社会融资总量(TSF)增速下滑至11.9%(相比之下,2014年年底时为14.1%)。这引发了关于信贷政策是否已变得过紧的担忧。其实,这主要是地方政府债务置换的结果。5-10月间,我们估计发行了大约2.4万亿元特别地方政府债以置换即将到期的地方政府债务。大多数将到期的地方政府债务,包括各种形式的银行贷款、信托贷款或城投债,最初被都纳入了TSF的统计数据,但后来在地方债务置换后都被剔除(因为特殊地方政府债不纳入TSF统计)。如果我们针对这种变化进行调整,实际TSF同比增长率会由5月份的12.1%上升到10月份的13.4%。

  新的货币政策框架:利率走廊机制

  尽管7天逆回购利率有可能成为新的货币政策工具,但从历史上看,银行同业拆借利率经常与该利率大幅偏离。事实上,银行同业拆借利率在2015年上半年就有较大波动。为了限制这种波动,央行采用了利率走廊机制,以常备借贷便利(SLF)利率作为利率走廊的上限,将银行超额准备金利率作为下限。经过11月份的变动之后,利率走廊的宽度目前保持在250个基点左右(7天SLF利率为3.25%,超额存款准备金利率为0.72%),7天逆回购利率则为2.25%。

  最近几个月央行的各种政策说明和中国人民银行发布的一篇工作论文对利率走廊的机制有过比较系统的说明。但是,利率走廊的具体设定各国不一。例如,印度央行(RBI)采取了回购和逆回购机制,银行可根据需要在流动性紧张的时候随时以债券抵押向央行拆借资金,而在流动性充沛的时候进行反向操作向央行融出资金。此外,利率走廊的宽度在各国、各个时间也有不同。除其他因素外,利率走廊宽度的设定也取决于央行对银行流动性需求能否做出精准的预测。我们认为,虽然目前的利率走廊宽度仍然较大,但随着央行预测和调整能力的提高,走廊宽度将会逐步收窄。

  三角悖论对政策的干扰

  虽然以上货币政策操作上的变化有助于提高货币政策传导的效果,但央行若要进一步提高货币政策的效果和独立性,那它还需要突破三角悖论下的限制。三角悖论意味着随着资本账户的进一步开放,央行对汇率和利率的管理会受到更大的局限。

  如果说2015年货币政策的预期管理并不成功,那么央行在汇率市场上的预期管理就更问题多多。直到8月前,央行今年一直人为的维持美元兑人民币中间价的稳定,在美国兑欧元、日元等主要货币大幅升值的情况下,导致了人民币实际有效汇率被动的大幅升值,对出口和经济增长都带来了不利的影响。表面上,维持美元/人民币汇率稳定看似可以减轻市场对人民币大幅贬值的恐慌。一个原因是非金融企业在过去几年人民币单边升值的环境下累积了大量的美元负债,而人民币贬值可能会导致企业的汇率损失或导致企业资产负债表调整下的大规模资本外流。

  然而,8月11日,央行出乎意料的对汇率进行了一次性调整(贬值),并宣布新的中间价定价机制。中间价机制改革旨在消除每日中间价与即期汇率之间的汇差。此举很大程度上是针对国际货币基金组织在评估人民币纳入特别提款权的过程中所提出的一个技术性问题,即市场上三种汇率(中间价,境内即期汇率和境外CNH汇率)相互偏离的问题。但是,汇率水平的调整是针对过去12个月人民币实际有效汇率升值过快的一种纠正。央行的声明中含蓄地提到了这一点,而根据摩根大通的计算,人民币实际有效汇率在此期间升值约10%-15%。这无疑像在平静的湖面掷下一块大石,市场纷纷猜测政府会容许人民币贬值的幅度在哪里,人民币在两三天内贬值了4%-5%,并加剧了资本外流。从那以后,人民银行在屡屡重申“人民币不存在持续贬值的基础”的同时不得不加大了外汇市场的干预,外汇储备出现明显下降。

  尽管最近一两个月外汇干预的规模和资本外流的步伐似乎有所放缓,但其绝对规模仍然不小。根据摩根大通的估计,今年前三个季度资本外流已经达到4,000亿美元左右,而基于目前仍然较强的人民币贬值预期,2016年资本外流可能会达到5,000亿美元。

  大量的资本外流限制了央行在降息方面的操作空间。降息会进一步缩小中国与全球利率的利差,强化货币贬值压力,反过来引发进一步的资本外流,国内流动性萎缩并推高银行同业拆借利率,迫使央行进行对冲性干预,也抵消了降息的原有的效果。从外部环境看,美联储利率政策正常化将加剧这样一种困境,并进一步压缩中国人民银行货币政策的独立性,例如,在必要时进一步宽松货币政策的能力。

  参考一篮子货币是汇率改革的下一步

  有一种方法可以使汇率机制获得更大的灵活性,同时也符合央行汇率改革的长期目标。这就是,放弃人民币实质上盯住美元的做法,转而采用参考一篮子货币的管理浮动汇率机制。

  新加坡的做法有一定的参考意义。尽管理想的做法在篮子参数(如纳入篮子的货币、各种货币的权重、基于篮子汇率的的波幅及汇率区间的斜度)上保持较高的透明度,但央行很有可能在最开始的时候仿效新加坡金管局的做法,即对这些信息秘而不宣。因此,与新加坡的情况一样,市场只能在一段时间之后才能估算篮子汇率机制下的各项参数。不过,与新加坡不同的是,汇率是新加坡金管局最主要的货币政策工具,而中国人民银行采取这一机制的目的是提高汇率机制的灵活性以给国内货币政策腾处更大的空间,人民银行的货币政策走向可以通过7天逆回购利率的调整以及利率走廊的宽度设定来体现。

  这种可能的汇率机制变化出现的时点并不确定。然而,根据8月份的经历,央行可能会倾向于在经济逐步企稳、市场情绪回升的时候推出这项改革。我们判断,随着最近稳增长政策效应的逐步显现,投资和工业增加值等数据在未来几个月会有所回升。因此,汇率机制下一变化可能的时点是2016年第2季度,那时两会已经结束,全球市场对美联储加息决定的反应也已经充分释放。

  人民币汇率调整并非坦途

  美元/人民币汇率在新机制下会如何变化,取决于很多因素,包括央行在传达其政策意图方面的沟通效果。我们预计,人民币在2016年对美元将贬值3%-5%,在2016年年底达到6.70左右的水平。

  人民币汇率的变动取决于对当前汇率水平的评估。中国人民银行(以及IMF)认为目前人民币在贸易加权的基础上汇率基本接近合理水平。习近平主席曾在9月份访美期间发表公开声明,表示“人民币汇率不存在持续贬值的基础。”尽管如此,随着过去两年中国与贸易伙伴国之间经济增速差距的缩小,加上2014年下半年以来人民币实际有效汇率的升值,我们认为人民币目前可能有5%-10%的高估。虽然这种高估不太可能在2016年完全消除,但我们预期在2016年会得到明显的纠正。

  转向参考一篮子货币还存在一个技术性问题,那就是调整的时机。在最尴尬的情况下,如果在美元汇率达到峰值时实施参考一篮子的新机制,并保持稳定的贸易加权汇率,可能会导致人民币对美元升值而不是贬值。这并非杞人忧天,摩根大通预测2016年下半年美元会对欧元和日元走弱。当然,新的篮子将包括其他新兴市场货币(根据摩根大通的预测,大部分新兴市场货币在2016年全年对美元呈贬值趋势),而央行可能会在过渡期内允许对贸易加权汇率进行逐步修正,这会避免出现以上尴尬的局面。而更直接的建议是, 汇率机制的调整宜早不宜晚。

  货币政策宽松的方式

  为了支持稳增长目标,央行会在2016年采取多大力度的宽松政策,将取决于多方面的因素,包括货币政策的传导效果,美联储利率正常化的节奏,以及人民币汇率预期和资本外流速度的变化,当然还有央行是否允许更大的汇率灵活性或继续盯住美元。

  鉴于货币政策和汇率制度在2016年可能的变化,我们预计央行将继续使用手中现成的各种工具,包括存准率下调(我们预计2016年会有4次下调,每次50个基点),以及定向的数量型工具配套财政和产业政策支持特定部门。

  利率方面,央行仍将继续使用存贷款基准利率作为政策信号,在2016年降息25个基点(即存款利率由1.5%降至1.25%,贷款利率由4.35%降至4.1%)。但是,更值得关注的是利率走廊和7天逆回购利率的调整,我们预计2016年7天逆回购利率将下调50个基点。今年以来,逆回购利率已经从3.85%降至目前的2.25%(较存款利率下调幅度更大),虽然最近两次下调的幅度逐渐缩小(8月和10月分别只下调15个基点和10个基点)。目前,7天逆回购利率仍显著高于一年期存款基准利率,距利率走廊的下限也大约有150个基点的距离。我们预计SLF利率(走廊上限)和7天逆回购利率会下调50个基点,使利益走廊的宽度缩窄至200个基点。银行同业拆借利率也会随之下行。

  以上的调整和变化,有一些已经发生,但其重要性尚未得到当局的充分阐释,也没有得到市场的足够重视。有些变化(如转向参考一篮子货币)迄今为止还未发生,但我们期望政府将其纳入下一步改革的考量范围,藉此推动货币政策获得更大的独立性。综合来看,这些变化有助于改善中国货币政策的制订和执行,加上最近在财政政策方面的调整,有利于2016年经济相对平稳的运行。

  迄今为止,中国经济结构性放缓已经持续了一段时间,而这一过程可能还要持续几年直至经济实现可持续的增长。中国面临的问题不少,尤其是在去产能和去杠杆方面面临很大的挑战。但是,全面放开利率管制,消除金融抑制,逐步清理银行资产负债表这些方面的努力,表明政府在解决这些问题上迈出了非常重要的第一步。

  作者为摩根大通中国首席经济学家

责任编辑:张帆 | 版面编辑:李丽莎
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