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不良资产证券化重启的现实问题

2015年12月18日 13:16 来源于 财新网
正是因为资产证券化被动由政策推动着从审批到注册,从试点到铺开,才会使得资产证券化的市场沦为资产证券化的“秀场”
赵幼力
赵幼力,供职于某大型银行城市金融研究所。十余年宏观经济研究从业经历,主要研究领域包括:宏观经济、货币政策、金融监管、商业银行等。微信公众号:幼力说。本专栏文章仅代表作者个人观点,与其所在机构无关。

  【财新网】(专栏作家 赵幼力)自2011年四季度出现逆转,中国银行业不良贷款余额和不良率“双升”态势已经持续整整四年。2015年三季度末,商业银行不良贷款余额11863亿元,较上季末增加944亿元;商业银行不良贷款率1.59%,较上季末上升0.09个百分点。

  但是,这些数据并未真实全面地反映出当前我国银行业不良贷款的情况。出于业绩考核、市场影响和同业竞争的压力,部分银行想方设法腾挪不良贷款,或者让问题贷款先不入账,或者用“创新方式”转移事实上的不良贷款。前者表现为借新还旧、调整贷款合同以及暂列关注类贷款科目等方式;后者则体现为信托、基金子公司、上市公司等机构做起了通道,帮银行将不良贷款转移到表外,以后银行再回购。如果算上这部分事实上的不良贷款,目前不良贷款局面则会更加严峻。把实质上已经出问题的贷款“转化”为正常贷款,不良贷款余额和不良率或可以放缓上升步伐,但直接造成拨备提取不足,并干扰监管部门对经济形势把握的准确性,埋下的风险隐患不容忽视。

  另外,值得警惕的是,作为不良贷款的先行指标,关注类贷款占比已持续走高。截至2015年9月末,商业银行当年新增关注类贷款高达7145亿元,关注类贷款在全部贷款中的占比达到3.77%,较2014年底大幅提高66个基点,上升速度快于不良贷款占比上升速度。

  监管层目前的判断是:推动不良贷款上升的因素不易消减,信用风险暴露仍将持续一段时期。因此,当前银行处置不良贷款的需求和压力剧增。与其坐视或惩戒商业银行腾挪不良贷款的行为,不如千方百计拓展商业银行处置不良资产的正规渠道。

  一、不良资产证券化较传统处置方式优势明显

  目前商业银行处置不良资产有三大正规渠道:一是自行清收重组和减免,二是自主核销,三是对外转让不良资产。商业银行通过以上三种渠道处置不良资产的规模约各占1/3。

  清收重组和减免为商业银行处置不良的首选方式。但清收重组需要银行一对一地与债务人商谈债务清偿,或通过法律手段清收,主要面临诉讼判决和执行程序时间长、地方政府和利益相关方干涉、资产重组方案难以达成、处置税费高等问题,而贷款减免则主要针对国有独资或控股金融企业,减免范围有限。

  第二种方式是自主核销。不良贷款核销直接消耗银行的拨备,从而影响到银行的利润。而且核销条件严格,税前核销更为困难。近年来,财政部、国税总局等相关部门已经对不良贷款核销政策做了大量简化,给予银行更多自主权,但银行在实际执行中仍感到条件严格、程序复杂、耗时较长。根据现行政策,核销的基本条件是要“穷尽手段”,贷款在核销前需要经过严格的司法追索程序,也就是保全、诉讼、追偿、执行全部终结以后才能核销,执行司法程序时间太长。而且通常只有在法院出具企业破产倒闭等证明文件的情况下,才能允许商业银行贷款损失在税前扣除。有些贷款的回收尚有希望,但需要一定的时间,一旦核销后相关各方都感到万事大吉,没有人再去关注这笔贷款,容易助长商业银行玩忽职守的工作作风和社会上逃废债的社会风气。

  第三种方式是对外转让不良资产。目前对外转让不良资产也有三种方式:批量转让、不良资产证券化和收益权转让。不良资产转让中批量转让是当前实践中使用最多、最主要的方式。收益权转让属于不良资产证券化的雏形,与不良资产证券化一样都处于市场探索阶段。

  批量转让为“阳光化”转让不良资产的最主要方式。2012年1月,财政部与银监会共同发布了《金融企业不良资产批量转让管理办法》,明确金融企业可将10户以上的不良资产进行组包,批量转让给4大资产管理公司或15家地方资产管理公司。然而,目前批量转让模式已经远远无法满足市场需求,主要原因有:一是由于近两年不良贷款集中爆发,批量转让的合格受让机构即“4+15”家资产管理公司数量少、资金来源有限,与总量1.2万亿元并不断上升的存量不良资产相比,其承接能力不相匹配。导致的结果是不良资产转让成为买方市场,商业银行面对资产管理公司时要价能力有限,商业银行普遍反映,资产管理公司收购资产时报价打折过低,不能反映出不良资产的真实市场价值,银行处置损失金额较大且难以成交。二是根据《金融企业不良资产批量转让管理办法》,个人贷款以及10户以下公司贷款不能批量转让,商业银行缺乏转让此类贷款的规范化、阳光化渠道。

  相比上述传统处置方式,不良资产证券化拓宽了银行及资产管理公司处置不良资产的手段与融资方式,适用于大规模处置,处置效率更高,有利于短期内改善商业银行的资产质量。更为重要的是,资产证券化拓展了不良资产的买方,将不良资产出售范围扩大到市场上所有证券投资者,有助于扭转目前不良贷款买方市场的状况。通过这种方式能够更好地发现不良资产的价格,有利于提高银行对于不良资产的回收率水平。不良资产证券化之后,仍有专业的贷款服务机构(在中国通常还是原有的贷款银行)负责不良贷款的回收,超额回收部分构成证券投资人和贷款服务机构额外的收益,所以有效避免了“一核了之”背后隐含的道德风险。因此不良资产证券化不仅具有在短期内改善商业银行资产质量的优势,而且不会影响贷款后续追还的积极性,以时间换得了空间,最大程度减少商业银行的损失。随着商业银行不良资产形势的日益严峻,和人们对于资产证券化认识的不断深入,利用证券化处置不良贷款的必要性和优势越来越清楚地被认识到,人民银行和银监会也在多个场合表态正在考虑试点不良资产证券化,预计最快将在2016年正式开始启动。

  二、理解资产证券化是理解不良资产证券化的前提

  所谓资产证券化是将缺乏流动性、但能够产生可预见稳定现金流的资产,转换成可在金融市场上出售和流通的证券的过程,并以该资产所产生的现金流支付资产支持证券的收益。它一般涉及三方面的参与体:1.资产持有人(证券的发起人);2.受托机构构建用来处理资产的特殊目的载体(SPV);3.购买证券的投资人。以信贷资产证券化为例,当商业银行发放贷款之后,没有将贷款持有到期,而是将贷款出售给SPV;SPV对资产池的现金流进行重组、分层和信用增级,并以此为基础发行有价证券,以资产池资金(利息+本金)的回流归还投资人的本金和债券收益。简而言之,信贷资产证券化就是商业银行将贷款标准化为证券出售给公众的过程。

  由此可见,资产证券化的必要条件是基础资产未来能够形成可预见的、稳定的现金流。所以华尔街有句名言:只要一种资产能产生稳定的现金流,就可以将它证券化。资产证券化的创新之处主要包括:一是真实出售下的破产隔离。当发起人将资产转移给SPV后,资产支持证券的偿付就不依赖于发起机构经营情况,而是以资产池中的现金流为支撑。而传统的证券发行是以企业为基础的。当资产池转让给SPV后,风险资产就从发起人的资产负债表中移出(即真实出售原则),即便发起人出现破产,投资人的投资也能得到偿付(即破产隔离原则)。如果没有这两项原则,就无法真正厘清任何资产支持证券交易前后手的权利和义务,都可能陷入无休止的相互纷争或诉讼,资产支持证券在市场上就不可能有生命力。二是熨平现金流的资产重组。基础资产的现金流分析是资产证券化的核心技术。由于对投资人投资收益的返还有时间和收益率的硬性要求,所以要通过对大量不同金额、期限的资产进行重组,避免出现现金回流的暴涨暴跌,熨平整个资产池的现金流。三是提高证券等级的信用增级。信用增级的手段包括内部信用增级和外部信用增级,外部信用增级包括第三方(如保险公司)提供金融担保、政府部门担保等,内部信用增级则主要包括超额抵押、分层结构、回购证券承诺等。超额抵押通常指资产池的现金流价值超过资产支持证券的票面价值,俗称打折发行。回购证券承诺通常指发起人回购一部分次级证券,增强投资人对次级证券的信心。资产支持证券分层则是资产证券化中最有特色的做法,发行人将拟发行的资产支持证券分为几层(至少为两层,即优先偿还和次级证券)。在证券开始偿付时,流入的现金流已经不再区分是哪笔贷款产生的,扣除必要的开支后,优先偿还高级证券的本金和利息,然后才会开始偿还次级证券的本金。由于次级证券承担了整个资产支持证券的绝大部分风险,所以收益率远高于优先级证券,被风险偏好较高的投资者所青睐,但是由于其发行成本高,通常次级证券的厚度(即占比)设计地越薄越好。

  对于银行而言,资产证券化有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去,满足资本监管的要求,扩大业务规模。所以信贷资产证券化对商业银行来说,是一条总资产并不无限扩大,但盈利能力却可以持续增长的路径。对于投资者而言,资产支持证券不是单一品种证券,而是通过对现金流的分割和组合,“创造”出投资者需要的特定证券品种,具有特定的到期日、偿付结构和收益率,满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

  正因为资产证券化对“供需双方”都大有裨益,该业务于1969年起源于美国后风靡全球。我国于2005年正式启动信贷资产证券化试点,2008年受金融危机影响暂停,2011年重启,2013年下半年开始大力推进。两年多以来,虽然我国资产证券化业务取得了长足的进展,但在规模上与发达国家相比仍有较大的差距。2014年底我国资产支持证券存量规模464亿美元,占国内债券市场规模不到1%,占GDP比重不到0.5%,而信贷资产证券化规模占银行贷款规模仅0.3%。反观美国,虽说2008年爆发金融危机后资产支持证券饱受争议,但目前资产支持证券仍是仅次于国债的第二大债券类别,2014年末美国资产支持证券存量规模超过10万亿美元,占债券总存量比重超过25%。最近10年,美国资产支持证券存量规模与GDP的比值均在50%以上。更严重的是,资产证券化市场一直萎靡不振,一级市场主要是银行在参与,二级市场则基本停滞。所以有人说资产证券化是商业银行为了完成监管要求的一场集体作秀,为了证券化而证券化,你发我买,互相“捧场”。

  资产证券化在西方发达国家发展地如火如荼,为什么在我国的实践中却一直不温不火?

  2008年金融危机后,为控制证券化业务整体风险,监管层要求“证券化资产应以好的和比较好的资产为主”,“风险较大的资产不纳入试点范围”。从供给方看,资产证券化对于商业银行来说,最大的功能在于将风险资产由表内转向表外。然而,目前正是中国经济的下行期,资产质量下降,信贷需求不足。所以商业银行对于优质贷款宁愿持有到期,因为证券化过程不仅需要让渡一部分收益给投资者,而且把优质贷款转让出去,不一定能找到合适的替代贷款。那么为什么前些年经济上行期,资产证券化也没有发展起来?因为在表外扩大业务的任务被银行理财产品履行了。银行理财好比资产证券化的简化版,流程简单,参与中介较少,节约费用,对于信息披露的要求也没有那么高,商业银行纷纷利用发售理财在表外从事信贷投放,并一度形成中国庞大的影子银行体系。所以无论是经济上行期还是经济下行期,商业银行始终都没有强烈的证券化动力。

  从需求方看,无论一级市场还是二级市场,证券化产品的投资者都只限于机构投资者,个人投资者不允许直接投资证券化产品。而且,由于沪深交易所和银行间债券市场相互割裂,银行类资产支持证券(资产支持证券的绝对主力)被银行间市场垄断,这意味着大多数非金融企业也被排斥在投资者之外。尽管监管规定商业银行、保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等金融机构都可以投资信贷资产证券化产品,但由于市场上资产证券化产品普遍期限较短(资产池加权平均剩余期限平均值不到18个月),难以满足适合于中长期投资的社保基金、保险公司等投资者的需求,这些金融机构的投资规模也十分有限。2014年末的数据显示,信贷资产支持证券的80%为银行机构之间互相持有,且少数资金充裕的大行交互持有现象突出。在国外成熟市场,银行、保险公司等构成了高级别证券化产品的主要投资者,而对冲基金、私人投资者、资产管理公司等构成了低级别证券化产品的主要投资者。相比之下,国内投资者类型单一,投资偏好集中,风险并没有真正从银行体系转移出去。

  由于市场存量规模小,证券化产品流动性普遍较差,一级市场的投资者通常采取持有到期策略,二级市场交易基本停滞,难以培育出独立成熟的收益率曲线。没有二级市场流动性的产品,投资者必然要求流动性溢价,对一级市场定价带来一定的影响。2014年,信贷资产支持证券相对于同期限、同评级的中期票据和短期融资券等非金融企业债券,溢价水平多在20~50BP。投资人宁愿买低评级的中票,也不愿接受高评级的资产支持证券,因为其缺乏流动性。发行利率定价偏高,与贷款利率的利差空间收窄,银行和中介机构盈利空间不大,反过来也影响了银行出售资产进行证券化的动力。

  总之,正是因为资产证券化缺乏由供需双方推动的、内在的强劲动力,被动由政策推动着从审批到注册,从试点到铺开,才会使得资产证券化的市场沦为资产证券化的“秀场”。这种状况既不符合监管部门推动资产证券化的初衷,也很难实现商业银行盘活贷款存量,增强资金流动性的需要。

  三、商业银行开展不良资产证券化的操作要点

  不良资产证券化是指发起人将其不良贷款转让给一个特殊目的载体(SPV),由该SPV以不良贷款资产池为抵押,以资产池未来产生的现金流作为偿付来源而发行资产支持证券的过程。换句话说,不良资产证券化无非是资产证券化的一种特殊形式。

  2003年华融资产管理公司、信达资产管理公司都曾在不良资产证券化方面做过有益的尝试。2005-2008年是我国资产证券化首轮试点时期。在此期间,我国共发行了四单不良资产证券化产品,包括东方资产管理公司所发行的“东元2006-1重整资产支持证券”、信达资产管理公司所发行的“信元2006-1重整资产支持证券”和“信元2008-1重整资产证券化信托”、建设银行所发行的“建元2008-1重整资产证券化信托”。“建元2008-1”是我国商业银行首次“真正意义上”运用资产证券化处置不良资产。上述四单不良资产证券化产品发行规模合计100多亿元,截至目前,这四单产品均已完成完全兑付,未出现过任何违约事件。

  有人质疑:“搞资产证券化的基本前提是这个资产必须有稳定的可预期的现金流。都已经是不良资产了,从哪来的现金流,这不是要把自己身上的风险转移到其他投资者身上去吗?”“以不良资产为基础资产的资产支持证券肯定风险大,不具备投资价值”。这是社会上普遍的担心,甚至怀疑商业银行会通过证券化把不良资产抛给公众。

  然而不良资产不能按期还本付息是事实,但与其是否有可预期的