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“历史性加息”后美元走弱概率大

2016年01月12日 11:12 来源于 财新网
去年八九月美元走强态势更明朗,中国所面临的外部环境更加不利,如今相对来说情况更为有利,美元走强压力减轻,我们切不可混乱市场预期,自酿风险
沈建光
财新网“战胜市场”专栏作家。经济学博士,现任瑞穗证券亚洲公司董事总经理, 首席经济学家。复旦大学经济学院客座教授,中国新供给经济学50人论坛成员,首席经济学家论坛理事。此前为欧洲央行,国际货币基金组织,芬兰央行和中金公司经济学家,国际经合组织顾问和人民银行访问学者

  【财新网】(专栏作家 沈建光)2015 年12月16日,美联储终于开启了时隔近十年后的首次加息,有媒体称之为"历史性加息"。那么此次加息对于当前脆弱的全球金融市场而言,意味着什么?由于 早在加息靴子落地之前,全球金融市场特别是新兴市场国家已然遭受了一轮资本流出浩劫,此次加息之后,全球资本市场是将迎来暂时的平静,还是更加猛烈的冲击?

  加息之后美元的走势无疑是判断的关键变量。实际上,笔者早在去年3月《美元周期与金融危机逻辑与应对》的文章中,便提到了美元周期与全球金融动荡的密切联系。特别是从美元升值的角度,上世纪80年代的强势美元与同期拉美危机相伴,而90年代末的美元走强又恰是亚洲金融危机的导火索。从这个角度而言,加息之后的美元走势影响深远。

  当然,从利率平价理论而言,美联储加息将从息差变化的角度影响资金流入,推高美元指数走势,在此基础上,2016年美元将继续走高是当前市场的主流判断。然而笔者通过梳理美联储历年来加息后的历史数据发现,自上世纪70年代以来的7次加息周期开启后,美元呈现出的是四次走弱、一次区间震荡,虽也有两次走强,但亦有特殊背景,即与当时里根政府和克林顿政府主导的“强势美元”战略密切相关。从这一意义上说,此次历史性加息并不必然导致美元走强,相反,笔者结合历史经验来看,美元走弱或是大概率事件。

  美国7次加息后美元表现

  具体回顾一下过去40年来的7次主要加息背景和同期美元动向,其中,四轮加息后美元指数走弱的情况分别是:

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  第一轮为1973年1月~1974年5月,基准利率从5.5%上调至13.0%,美元指数从100.14下跌至93.58,其间一度降至83.07。背景是 美国经济1972年和1973年呈强劲增长,GDP同比分别达到3.3%和5.2%。为防止经济增长过热,美联储在1973年初开始加息。但不久便爆发了 第一次中东石油危机,1973年10月第四次中东战争爆发,12月欧佩克石油输出国组织的阿拉伯成员国宣布收回原油标价权,并将其基准原油价格从每桶 3.011美元提高到10.651美元,进而引发了二次世界大战后最严重的全球经济危机。由于高达两位数的通胀率使得美国迫于通胀压力迟迟没有降息,直到 1974年5月才结束加息周期以对应经济衰退。

  第二轮为1976年12月~1980年3月,基准利率从4.75%上调至20%,美元指数从 106.19下跌至99.77,期间一度降至92.91。背景是1976年到1979年美国保持了GDP增长5.4%、4.6%、5.6%和3.2%的好 成绩,同时也面对着两位数的高通胀压力。虽然1978年伊朗动荡引发了第二次中东石油危机,但为应对高达14%的超级通胀,美联储连续将基准利率升至 1980年3月的20%。但之后又在经济严重衰退的状况下,于同年4月将基准利率大幅下调到11.5%。

  第三轮为1994年2月~1995 年2月,基准利率从3%上调至6%,美元指数从95.59下跌至85.93,期间一度降至85.69。背景是1990~1991年日本房地产泡沫破灭,美国经济也陷入衰退并引起失业率高企,加之通胀偏低,美联储将基准利率削减至3%以应对衰退。1993年克林顿总统入驻白宫,美国经济开始了强劲复苏,在私人消费开支和固定资本投资劲升的刺激下,实际国内生产总值同比从1991年的0.1%负增长恢复到1992年增长3.6%和1993年增长2.7%。而同时,债券市场担心通胀卷土重来,十年期债券收益率从5%升至8%,美联储为应对通胀预期将利率从3%提高至6%,使通胀得到控制。但此次加息也被认为是导 致此后1997年爆发亚洲金融危机的诱因之一。

  第四轮为2004年6月—2006年6月,基准利率从1%上调至5.25%,美元指数从 88.9下跌至85.93,期间一度降至85.16。2001年IT泡沫破裂后开始的大幅降息,帮助美国经济从2003年下半年开始强劲复苏,但同时需求快速上升拉动通胀抬头,超低利率刺激房地产泡沫初现。2004年美联储开始收紧基准利率,连续17次分别加息25个基点,直至达到2006年6月的 5.25%。

  除以上四次外,在1988年3月~1989年2月的加息周期中,基准利率从6.5%上调至9.75%,美元走势并未大幅变动,而是呈现区间震动。背景是美联储为应对1987年的股灾而紧急降息救市,由于救市及时,股市下跌对经济影响有限。1988年经济开始恢复,通胀抬头,美联 储收紧货币政策开始加息。而紧缩性政策导致的经济增长放缓,以及1990年8月份开始的第一次海湾战争和油价上涨,再次使货币政策转向宽松。

  7 轮加息周期中,还有两次小的加息操作,对应的则是同期美元走强,分别为1983年5月~1984年8月将基准利率从8.5%上调至11.75%,美元指数 从122.39上升至140.33;1999年6月~2000年5月将基准利率从4.75%上调至6.5%,美元指数从102.28上升至108.74。

  然而,仔细分析可以发现,虽然这两次加息期间美元兑一揽子货币走强,但值得注意的是,美元走强并不是因为加息而出现上升拐点,只是其处于一个长时间的持续上 升区间、保持了走势。且这两次加息之后都被证明为政策失误,比如1999年6月-2000年5月的加息戳破了2000年的IT泡沫,纳斯达克指数崩溃后美国经济再次陷入衰退。

  此次加息后美元走弱概率更大

  那么,回到当前,本轮美联储加息究竟会出现大概率的加息后美元走弱,还是出现小概率的美元强势上涨呢?在笔者看来,前者的可能性更大,支持笔者判断的,除了概率上的因素,基本面分析也起到很大作用。

  第一,本轮加息与历史上两轮加息后美元持续走强的背景有所不同。可以看到,1983年和1999年的两次加息并未对同期美元走强态势有所扭转,是因为同期美元指数正处于1979-1984年以及1998-2003年两个历史最长的持续上升区间中,背后是当时里根政府与克林顿政府主导的“强势美元”战略。对比当下,强势美元并非美国政治诉求,相反,考虑到当前美国非能源贸易逆差比金融危机时还差,过强的美元难免打压美国企业出口,增加通缩压力,影响经济复苏,与美国政府策略不符。

  第二,历史上美联储加息大概率是对应高通胀、经济过热抑或是泡沫出现。然而,当今美国并未出现通胀加剧的迹象,相反,在原油等大宗商品价格暴跌的情况下,全 球面临严峻的通缩压力,特别是一直被视为全球贸易晴雨表的波罗的海干散货指数(BDI)目前跌破478,比次贷危机时509点的低点还低,且创1985年 1月该指数创建以来的最低水平,预示着2016年的全球经济困境。而近日美联储会议纪要传递了鸽派信息,通胀问题已成为影响加息的重要变量,美联储对 2016年加息进程的口气也并不硬朗。

  第三,前期加息预期透支。在笔者看来,历史上加息后美元指数反转走弱的例子更多,有很大一部分原因在于加息预期的提前透支。而当前的情况是,美联储自推出量宽政策后,便与市场对启动加息的可能性进行了充分沟通。而美元指数自去年3月以来,便从不足80一路上涨至如今的100左右,涨幅高达25%,期间资金回流美国更是引起了全球金融市场的巨幅动荡,新兴市场遭受洗礼。可以说,加息预期得到了充分消化,甚至有超调的成分,因此2015年12月加息落地后,美元指数没有持续上涨。

  如果上述判断成立,美元走弱,对于人民币而言是个利好。然而,自去年12月以来,人民币对美元贬值3%,汇市动荡引发市场预期混乱,值得我们反思。其中,中国央行并未像去年9月人民币贬值压力增大时那样采取及时干预,反 而对待贬值态度模糊,这是导致此次人民币大幅贬值的催化剂。而去年12月超过1000亿美元的外储下降,显示减少干预未必会降低成本,反会加剧市场恐慌,引发更大幅度资金流出。

  从这一角度而言,美元大概率的走弱对我们是有利的,而此时允许大幅人民币贬值,可能会助长市场恐慌情绪,成为支持美元重新上涨的助推器,笔者认为政策要谨慎,自身策略选择不当会造成更加被动的局面,得不偿失。

  实际上,笔者认为,去年8、9月美元走强态势更明朗,中国所面临的外部环境更加不利,而当时中国央行尚能通过稳定汇率防范金融风险,为经济企稳与改革赢得良好的外部环境,如今相对来说情况更为有利,美元走强压力减轻,我们切不可混乱市场预期,自酿风险。

  作者为瑞穗证券亚洲公司董事总经理, 首席经济学家

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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