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有节制的美元牛市

2017年08月04日 11:53 来源于 财新网
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美元牛市在经济层面上的主要驱动因素是各国货币政策的分歧,而这个因素仍然存在。美元的确出现了下跌,但这是牛市中的正常回调现象
钱德勒
(Marc Chandler):布朗兄弟哈里曼银行(BBH)高级副总裁及全球货币策略主管,兼任纽约大学国际政治经济学助理教授,并出任该校全球事务中心咨询委员会成员。

  【财新网】(专栏作家 钱德勒)美元兑欧洲主要货币和美元集团货币的汇率正徘徊于多个月来的低点。我们一直持有这样的战略观点:目前是自布雷顿森林瓦解以来的第三个美元大牛市。那么最近的市场走势是否会对我们的看法产生影响呢?

  在2007-2008年时,美元熊市逐步结束,美元兑各国货币的汇率开始触底反弹。在美元最疲弱的时期,欧元兑美元的汇率高达1:1.6(2008年),英镑兑美元则为1:2.11(2007年),而美元兑加元的汇率也曾一度跌至1:0.90。但日元是一个例外,直到2011年美元兑日元的汇率才最终触底。从此以后,实际的美元广泛贸易加权指数也开始触底反弹。

  我们认为美元将处于长期复苏的周期中。在我撰写的《了解美元》(Making Sense of the Dollar,Bloomberg,2009)一书中,我反驳了一系列试图证明与解释美元在过去10年里出现衰退的荒谬说法,比如美元正在失去储备货币的地位,长期经常账户赤字将破坏美元储备货币地位,或者中国的人民币正在取代美元。

  在布雷顿森林体系瓦解后,首个美元牛市得益于沃尔克推出的紧缩货币政策以及里根政府推行的扩张性财政政策。此后,各国政府的干预(1985年的《广场协议》)终结了这波涨势,美元也随即进入了长达10年的熊市。

  20世纪90年代后半期,科技泡沫带来了第二次美元牛市。1994年,美联储开始采取紧缩的货币政策,而美国的财政部长也不再像原来那样利用美元作为武器,迫使美国的盟友作出让步(此前贝克和本特森都曾使用过这种策略)。2000年10月,根据欧洲央行的要求,各国政府采取协调干预的措施,力图阻止新诞生的欧元出现进一步下跌。这意味着给美元设置上限。因此,美元又经历了多年的熊市。

  此前,我们提出各国货币政策之间的分歧被公认为第三次美元牛市的推动力。虽然美元熊市可能在2007-2008年就已经结束,但美元牛市直到2014年中期才姗姗而来。而直到2015年底,美联储才进行了第一次加息。

  无论从基本面还是技术面出发,我们依然认为,第三次美元牛市仍在继续中。首先,政策分歧的峰值仍未达到。具体来说,我们预计美联储的资产负债表将于今年第四季度缩减300亿美元,2018年第一季度缩减600亿美元,2018年第二季度缩减900亿美元,也就是到明年年中将共计缩减1800亿美元。与此同时,我们预计欧洲央行的资产负债表将在今年(8月至12月)扩大3000亿欧元,同时将于2018年上半年再扩大1800亿欧元,扩表规模总计将达4800亿欧元。

  在明年年中之前,我们预计美联储将加息2-3次,而欧洲央行则将继续把存款利率保持在负40个基点。隔夜指数掉期利率(OIS)显示,市场认为欧洲央行可能会等到2018年第四季度才进行加息。

  我们不愿抛弃美元牛市的预期的第二个原因是出于价格行为本身。在经历了某一方向的大幅波动后,我们经常会看到价格出现逆向趋势。而问题是,逆向移动幅度究竟要有多大,我们才能认为一种新趋势已经形成?价格行为的研究者们提供了一些经验法则。我们使用斐波纳契关系(特别是38.2%、50%和61.8%的比例)来衡量价格回调。其他技术学派的研究者也会使用类似但有所不同的回溯方法(25%、33%、50%、66%和75%的比例)。

  虽然今年美元的回调幅度超出了我们的预期,但这仍然是相当温和的。例如,如果我们使用2014年5月的欧元汇率峰值(1欧元兑约1.40美元)与今年年初的谷值(1欧元兑约1.0340美元)来计算,美元/欧元汇率几乎达到了38.2%的回调位(1欧元兑1.1735美元),而50%的回调位则要接近于1欧元兑1.2170美元。美元兑英镑的汇率同样离50%的回调位较远。基于2015年6月的英镑汇率峰值(1英镑兑1.50美元),目前美元/英镑汇率已经达到了38.2%的回调位(1英镑兑约1.3055美元)。但基于2014年7月的高点(1英镑兑约1.72美元),38.2%的回调位大约为1英镑兑1.39美元。

  与往常一样,日元对美元的走势略有不同。2016年6月,美元兑日元的汇率再次创下新低(1美元兑99日元)。而到去年12月中期,美元的汇率回升至118.65日元。美元兑日元的年中低点出现在4月(1美元兑约108日元),幅度略超于50%的回调位。相对于安倍经济学(Abenomics)引发的整个日元贬值周期来说,去年美元兑日元的低点仅略超于50%的回调位。

  基于2014年的低点(94.30),美元指数的走势已经达到了38.2%的回调位。在联邦公开市场委员会(FOMC)会议召开后一天,美元指数下跌至新低(93.15)。但相比2014年中期的水平,50%的回调位约为91.35。

  我们认为,市场情绪最近集中在欧洲的走向问题上,已经盖过了民粹民族主义者所带来的挑战。欧元区的经济增长持续高于趋势水平,但动力似乎有所放缓。马克龙成功当选法国总统,这给市场带来了几个月的好感觉,但蜜月期已经结束了。马克龙致力于推行劳动力市场灵活性、削减开支以及为富人减税的项目,但这些政策势必将会遭遇一些阻力,而正是这些阻力让马克龙之前任们的改革进程无法获得成功。最近,法国国防总参谋长因反对政府削减国防预算而辞职。此外,意大利和法国先后介入利比亚国内局势,但马克龙看起来似乎想把功劳归于自己,这引起了一些人的不满。

  同样,我们担心投资者对美国的看法可能太过负面。之前,市场一直认为美元到明年年底前会保持强势地位。然而,目前的市场则大幅度地偏向于美元空头头寸。无论是领先经济指标(ISM),还是每周申请失业救济的人数,没有指标预示美国经济将在短期内出现衰退。诚然,政治不确定性与非传统的美国政府打击了投资者的信心。但最终我们认为,货币政策与广义经济指标更为重要。也许我们只需要更高的利率溢价,就能抵消或弥补这种风险。

  总而言之,我们认为美元牛市在经济层面上的主要驱动因素是各国货币政策的分歧,而这个因素仍然存在。美元的确出现了下跌,但仅仅达到了一些最低限度的技术回调位,这是牛市中的正常回调现象。如果这些驱动因素发生变化,我们将会重新评估我们的预期。但目前它们没有发生变化的迹象,因此要我们放弃目前的观点,看起来还为时尚早。

  作者为布朗兄弟哈里曼银行高级副总裁及全球货币策略主管

  免责声明:本文所表达的观点基于2017年7月27日的市场情况,仅作为布朗兄弟哈里曼银行(BBH)看法的一般指南。这里所表述的观点仅反映BBH此时对市场的最佳判断。基于最新信息、未来事件或者其他因素的发生,我们并无任何责任更新或者改变我们的前瞻性声明。本文的内容不构成购买或出售任何证券、或投资任何特定国家、行业或资产类别的建议。BBH不隶属财新。IS-2017-07-27—3116

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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