A股短板与弱项是什么

　　【财新网】（专栏作家 董登新）促进多层次资本市场健康发展，是建设中国现代金融体系最核心的内容之一。

　　2017年12月，证监会主席刘士余在20天内两提建设“资本市场强国”。何为资本市场强国？我们的对标市场是谁？对比标杆，如何构建追赶目标？美国作为资本市场强国，它强在哪里？建设资本市场强国，我们的短板和弱项是什么？

　　（一）对标市场或对比标杆

　　应该说，目前我们已经是一个“资本市场大国”，但还不是一个“资本市场强国”。

　　所谓资本市场强国，并不存在统一标准，也没有什么固定格式，但一定会有对标参数。美国是世界规模最大的资本市场，中国则是世界规模第二大的资本市场。建设资本市场强国，当然要与老大比，而不是和老三比。

　　很显然，美国是一个资本市场强国，它不仅拥有世界规模最大的股市、债市、基市及衍生品市场，而且美国还是当今世界的金融中心，美联储和华尔街正是这个中心的心脏。比方，美国股市打个喷嚏，世界股市就会感冒；一旦美国加息或降息，世界大多数国家都会纷纷效仿。

　　相应地，中国直接融资比例还比较低，多层次资本市场仍有待进一步完善，尤其是股市的国际地位与经济“晴雨表”功能，与美股相比，还有较大距离。作为“资本市场强国”的股市，应该是怎样的？

　　（二）作为一个资本市场强国，美股究竟强在哪里？

　　（1）美股IPO具有极强的包容性。这主要体现在三个方面：其一，它拥有来自全世界范围、保质足量的上市资源；其二，多元化的IPO标准，能够接纳各类新经济、新业态企业；其三，IPO效率高、市场化程度高。

　　（2）美股市场具有极强的开放性。美国股市的投资者来自全球，而且以境内外机构投资者为主体。私人养老金与公募基金是美国资本市场做大做强的坚强后盾和中流砥柱。截至2016年底，美国股市总市值为27.35万亿美元，而美国私人养老金（相当于中国的企业年金和职业年金）总资产却高达25.33万亿美元，美国公募基金净值总规模也高达19.22万亿美元。私人养老金既是美国公募基金的最大买家，同时二者更是美股最重要的机构投资者和长期投资者。正是私人养老金与公募基金打造了美股稳健的“慢牛”、“长牛”。

　　（3）美国股市的优胜劣汰与高效严厉监管。美股不仅有高效严厉的行政监管（SEC），还有成熟投资者自觉“用脚投票”的一美元退市法则，当然，它更拥有威慑力极强的集体诉讼制度及市场做空机制。这一切极大地提高了美股发行人、上市公司及证券中介的被监管成本和被监督成本，这是一种倒逼机制，它很容易形成市场主体的自律与约束。

　　（三）建设资本市场强国，A股的短板与弱项是什么？

　　（1）“散户市”与“政策市”是A股最大的短板。机构投资者的极度短缺，最终形成了A股“散户市”。目前A股机构投资者极度短缺，市场成交额的85%以上仍是由散户交易完成的。散户市以短炒投机及追逐短期收益为主要特征，牛市一哄而上、一步到位，熊市一哄而散、一盘散沙。为了保护散户，监管层往往习惯采用过度行政管制，这很容易形成“政策市”，进而导致恶性循环：散户依赖“政策市”；“政策市”企图保护散户，结果导致投资者无法自我成熟，且市场化、法治化改革经常受阻。

　　（2）A股IPO包容性与开放性不够。单一的工业版IPO标准，“以大为美”，它无法包容新经济、新业态，不利于股市充分发挥优胜劣汰、资源配置功能，也不利于经济转型、产业升级。此外，A股市场尚无法接纳世界一流优秀企业来华IPO，这是中国投资者的巨大损失。事实上，许多一流的跨国公司，它的生产基地和消费者市场可能在中国内地，但内地投资者却无法分享其发展成果。比方，苹果、麦当劳、可口可乐、阿里巴巴、腾讯、百度等。

　　（3）A股监管及法治威慑力仍不够。发行人、上市公司及证券中介法治意识与诚信意识不强，信息披露违规及财务报表重组，仍是监管的“重灾区”，股价操纵与内幕交易是A股市场的两块“牛皮癣”。但作为投资者主体，我们的散户只注重差价与短炒，股东意识淡漠，他们很少通过法律维权向违法犯罪者索赔。尽管我们的严监管与强监管正在不断升级，然而，仅仅依靠单一的行政监管，作用是十分有限的，市场需要全方位监督与监管，其中，投资者是最重要的索赔者和威慑力。

　　（四）建设资本市场强国，需要怎样的A股市场？

　　（1）一级市场“去行政化”。目前A股一级市场存在严重的过度行政管制，比方说，在IPO审核中，监管者代替投资者判断发行人投资价值好坏；监管者代替发行人IPO定价，强行规定23倍发行市盈率；剥夺普通投资者申购新股的权利；新股上市首日涨跌幅管制等。

　　IPO注册制的实质是IPO节奏市场化、IPO定价市场化，它既能有效培育投资者的风险意识及自觉“用脚投票”的能力，同时也是一级市场“去行政化”、投资者快速成熟的催化剂。

　　（2）二级市场“去散户化”。没有足够机构投资者参与的市场，很难成为有效市场。A股市场缺少的不仅仅只是机构投资者，尤其缺乏长期机构投资者，其中最大的短板是私人养老金规模狭小，公募基金管理水平低。美国3亿人口却拥有25万亿美元的私人养老金，而我国13亿人口所拥有的企业年金和职业年金仅为1.1万亿元；在美国公募基金中，股票型基金占着绝对的统治地位，在中国，股票型基金正在不断萎缩，而货币型基金却在野蛮生长。

　　事实上，私人养老金与公募基金是“招安”散户的利器，也是家庭理财的核心资产。这正是A股最大短板。因此，我建议，在未来十年，公募基金至少应该扩容10倍。

　　（3）打造A股市场全方位监督监管体系。首先应构建完善的信息披露制度，始终立足于信息披露真实、准确、完整的规制逻辑，信息披露质量高于投资价值判断。这是监管底线，也是监管红线，任何发行人及证券中介都不能触碰，应该让信息披露成为发行人和上市公司最昂贵的被监管成本。其次，要合理安排公权手段对处于弱势地位的投资者私权的救济，对行政支持下的投资者权利多元化补偿制度作出必要的确认，推动法律制度创新，明确持股行权、先行赔付、强制回购等有效做法的法律地位。要进一步完善投资者权利司法救济制度，建立以代表人诉讼为基础的“示范判决机制”，探索有中国特色的证券诉讼模式。

　　作者为武汉科技大学金融证券研究所所长