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IPO注册制改革一直在路上

2018年02月26日 13:44 来源于 财新网
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证监会并未放弃注册制改革,而是一直在低调推行注册制改革,这一改革从未中断

  【财新网】(专栏作家 董登新)“行政管制”不是保护中小投资者的有效对策,也不是长久之计。在行政管制“保护”下,投资者将永远无法长大、成熟,而且还会助长投机、赌博的心态和风气。这也是A股“骂文化”产生的土壤与根源。因此,只有注册制改革,才能真正让A股市场“去行政化”,并让股市回归本源。这也是建立资本市场强国的必由之路。

  注册制改革是中央决策、人大授权的一项重大改革。实行IPO注册制,是A股市场化、法治化、国际化改革的内在要求,同时也是促使投资者成熟、市场成熟的关键催化剂。

  2013年11月,十八届三中全会首次将IPO注册制改革写入党中央文件。

  2014年11月,A股退市制度修订,引入主动退市条款,同时对欺诈发行公司及重大违法公司实施强制退市,欺诈发行公司被强制要求回购股本,并要求保荐人先行赔付。退市制度改革是注册制改革的配套制度准备。

  2015年初,中国证监会正式宣布:推进注册制改革是2015年资本市场改革的头等大事,是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程,也是证监会推进监管转型的重要突破口。

  2015年4月,证券法修订草案提请一审,并明确取消股票发行审核委员会制度,规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的,由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。这是注册制改革的实质性内核,也是注册制改革的主要内容。

  然而,2015年6月底7月初,A股开始发生剧烈波动,为服从“救市”维稳需要,注册制改革被迫放慢脚步,与此同时,证券法修订的正常进程受阻、中断。

  2015年11月,证监会办公厅、发行部等领导,听取推进股票发行注册制改革的意见。时任证监会主席肖钢指出:在股市异常波动之后,《证券法》修订推迟,国务院可能采取法律授权方式出台意见解决,全力以赴明年三月注册制要有结果;先放发行节奏,后放价格;缩短发行流程(3到6个月),给企业明确预期。

  2015年12月27日,全国人大授权国务院进行注册制改革,授权有效期确定为两年,即从2016年3月1日至 2018年2月28日。这是在证券法修订“难产”的情况下,通过全国人大法定程序做出的一种变通,我们不能因为一部法律的修订难产而阻止改革进程。

  事实上,注册制改革已经成为中央决策、人大授权的一项重大改革。

  2016年3月,《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》正式发布,其中明确指出:创造条件实施股票发行注册制,发展多层次股权融资市场,深化创业板、新三板改革,规范发展区域性股权市场,建立健全转板机制和退出机制。

  但由于A股在2015年6月最高点5178点结束了第一轮“杠杆牛”后,出现了对称的“杠杆熊”,2016年1月和2月A股两次探底2600点一线,半年时间内市场反复波动,股民惊魂未定,而此时此刻的注册制改革,自然而然地成为了亏损股民的矛头所指,进而给监管层加压,甚至有一股逆流从舆论上企图阻止注册制改革。

  不知从何时起,由于受到“A股骂文化”的威胁与恐吓,监管层及市场不敢再提及“注册制”三个字,这三个字变得十分敏感而脆弱。

  尽管如此,证监会仍一直坚持推进注册制改革工作,虽不再提及“注册制”三个字,但注册制改革工作却在不知不觉中低调前行。在这一特殊时期,证监会围绕注册制改革,大力推进了以下两个方面的市场基础工作:

  一是极大地完善并严格了信息披露制度,其中,最大的亮点就是严打信息造假,凡是上市公司信息严重造假,包括IPO信息严重造假的上市公司,将被实施强制退市,不仅如此,公司还要按二级市场价格回购全部IPO股份,并且保荐人必须对投资者损失进行“先行赔付”。

  二是实施“强监管”政策,严查严打证券违法犯罪,重点打击信息造假、内幕交易、市场操纵等行为,为此,证监会开出了一大堆高额罚单以及市场禁入的行政处罚书。

  这两方面的基础性工作,是注册制配套改革的重要组成部分,改革进展卓有成效,它对发行人、保荐人、上市公司、证券违法犯罪行为产生了明显的威慑效果。其中,具有标杆意义且最有影响力的案件有两个,一是欣泰电器欺诈发行及重大信息披露违法案,成为A股首例因欺诈发行而退市的上市公司;二是*ST博元(原“老八股”浙江凤凰)则是首例因重大信息披露违法而遭退市的上市公司。

  尤其是2016年11月开始,IPO审核从每月两批增加至每月四批,IPO节奏的常态化是注册制改革的实质性内容。更为重要的是,IPO审核开始侧重IPO信息完整性、真实性、有效性的严格审核,并同时淡化了对发行人投资价值的实质性判断,审核效率大幅提升,IPO排队时间从过去平均3年缩短为一年半,这极大地解决了IPO堰塞湖问题,同时也提高了IPO效率,进而降低了IPO成本。这是注册制改革的最实质性内容之一。

  2017年2月10日,全国证券期货监管工作会议在证监会机关召开。刘士余主席将稳中求进的监管理念归纳为“六稳六进”。其中,“六稳”的重中之重是:市场化、法治化、国际化的改革方向不偏离,这是最大的稳。“六进”的核心宗旨是:提升资本市场服务实体经济和国家战略的能力,这是最根本的进。事实上,A股监管理念的重大转型,既是注册制改革的重要组成部分,也是注册制改革的内在要求。

  在本次工作年会上,刘主席强调,交易所要切实发挥一线监管功能,以监管会员为中心。这是证监会有史以来首次提出并强调交易所一线监管的重要性。

  在会议上,刘主席明确指出: “股指稳定与融资力度不能对立”,这是证监会有史以来首次明确:IPO节奏应与股指波动脱钩,这就意味着证监会很可能不再因市场波动而暂停IPO,更不会随意关闭一级市场。这对于A股市场回归本源将具有革命性的意义。过去20多年中,证监会共计9次关闭A股一级市场,累计关闭A股一级市场的时间长达5年多,这是世界的唯一,也是A股市场低效甚至无效的最有力证据。

  2018年2月23日,距离全国人大授权注册制改革还有五天,受国务院委托,证监会主席刘士余向全国人大常委会作说明,建议股票发行注册制改革授权有效期再延长二年至2020年2月29日。

  2018年2月24日,第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定,股票发行注册制改革授权有效期获准延长两年。

  对于申请延长时间的原因,刘士余表示,目前,还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题,需要进一步探索完善。这也验证了证监会并未放弃注册制改革,而是一直在低调推行注册制改革,这一改革从未中断,而且正在日益逼近注册制设计的目标要求。

  A股IPO注册制改革,是中央决策、人大授权的一项重大改革。

  我国现行股票发行制度是核准制,它以“选美”方式的实质性判断,在一定程度上保障了上市公司的品质,但同时也带来了核准成本高、效率偏低等问题,由于频繁关闭A股一级市场(即暂停IPO),造成新股发行“堰塞湖”现象;IPO定价的行政管制,不仅撕裂了一、二级市场的股价联系,造成了一、二级市场收益与风险的不对称,而且它也造就了“新股不败”的神话,所有新股上市首日必须“秒停”,随后还必须连拉N个涨停板,这是世界唯一的怪胎。

  而注册制改革的实质,则是给一级市场“去行政化”,尊重市场机制,使市场在资源配置中起决定性作用,实现IPO节奏市场化,以及IPO定价市场化。唯有如此,才能让投资者更具风险意识,并学会“用脚投票”,这是投资者自我保护的根本大法,也是投资者成熟的必由之路。抱在政府怀里的投资者,永远无法成熟长大;采用行政管制手段保护起来的投资者,可能永远都是温室里的幼苗。

  对投资者保护的根本大法,只有两条:其一,构建一个好的游戏规则,让投资者学会自我约束,自我保护,同时学会“用脚投票”,并学会拿起索赔的法律武器自我维权;其二,监管层必须严查严打证券违法犯罪,还原一个“三公”秩序的股市环境给投资者,让市场主体各归各位、各负其责,该坐牢的牢底坐穿,该赔偿的倾家荡产。

  保护中小投资者,不能单纯依赖证监会,更不能只靠行政管制。

  作者为武汉科技大学金融证券研究所所长  

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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